叶檀：信用与收益才是健康金融市场之基

　　年末资金市场再现钱紧，头顶百万亿M2，却经不起央行暂停逆回购。

　　面对节节高企的市场利率，12月20日，央行发表声明表示，已连续三天通过短期流动性调节工具（SLO）累计向市场注入超过3000亿元流动性。但这没有缓解银行巨大的资金压力，12月23日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全面飙升，7天期上涨118.9个基点，至8.843%；两周期上涨124.3个基点，到8.24％，均创下年内次新高，仅次于流动性紧张的6月份。

　　虽然审计署至今尚未公布最新地方债审计结果，中国社科院等研究部门不断推测资产负债表，情况不容乐观。12月23日，中国社科院经济学部举行 “中国国家资产负债表分析国际研讨会”，并发布《中国国家资产负债表2013》。该报告显示：截至2012年末，中央政府与地方政府加总的债务接近28万亿元，占当年GDP的53％，其中地方债务19.94万亿，须引起高度关注。如果将非金融企业、居民部门、金融部门以及政府部门的债务加总，那么全社会的债务规模达到111.6万亿元，占当年GDP的215%。这意味着全社会的杠杆率已经很高，去杠杆在所难免。

　　纵览世界经济史，举凡高负债国家爆发危机，其中一个很重要的原因就是资产质量差。就目前的中国经济而言，银行大量资金投入，换来的资产却出现了过剩产能的隐忧，更有甚者是环境危机等负资产。究其根本，在于中国的信用创造存在非市场因素，带有较为鲜明的行政色彩和投机色彩。

　　前者以地方平台债、国企债务为代表，金融机构不断向地方平台注资，无外乎政府拥有最终信用背书，掌握着土地、煤炭等资源，万一出现风吹草动可以向市场出售资产填补银行窟窿。

　　这其中酝酿着不可测的金融风险，地方投资项目如鄂尔多斯房地产一样成为无人问津的不值钱资产，政府投资平台不可能有力量偿还银行贷款。

　　表面上看，地方政府以土地、煤炭、有色金属等资产进行抵押，当经济进入下行周期、当地房地产与民间借贷链条一起崩盘时，土地与煤炭等资产价格同步一落千丈。事实上，资产价格上涨是释放货币的结果，或者是经济发展的结果，如果政府继续释放货币将爆发通胀危机，如果政府主导的投资效率低到损害财富，政府的信用会声誉扫地，一文不值。大型银行注资上市之时，政府的信用已经出现过危机，靠经济发展、证券市场发展解决了难题，但市场信用症结并未因此解决，走到今天并不意外。

　　以政府信用作为市场信用替代品，当政府信用不在时，满盘皆输。没有局部风险的释放，一旦出现风险就是不可逆的整体性风险。市场普遍存在的误解就是，国企、地方融资平台就是政府信用，只有政府直接插手信用市场、直接把银行当作钱袋主导资金配置时，才会出现政府信用等同于市场信用的情况，而在成熟市场，无论是德国还是新加坡，政府只能维护游戏规则，而不可能直接进入市场主导资源配置，国企只是诸多企业中的一种形式，不可能高居于其他企业形式之上。

　　与政府信用相对的是市场信用的泡沫化，无论是钢贸贷还是涉煤信托，淋漓尽致地体现出了金融市场欺诈者横行，7000万嫁女的煤老板一年后被曝光负债300亿元，资不抵债，欺诈肆无忌惮，市场化融资成为内部人串通在一起的“庞氏骗局”。

　　如果信用体制不能建立，如果无信者不能受到严厉惩罚，金融市场化将是一场“庞氏骗局”的巨大灾难。目前债务危机之所以没有泛滥燎原，是因为居民储蓄，是因为居民没有大规模融资进行股票、房地产交易，如果市场上都是高利贷房产投资，都是昌九生化式的融资交易，市场已经发生灾难。

　　信用与收益，是健康金融市场的基础，当实体经济扭曲到既无信用又无收益时，就不可能有健康的金融。