原本逐利的信托 、基金、私募等机构突然干起“赔本”的买卖，近期市场低迷、股价倒挂情况下，众多投资机构却逆势参与上市公司的溢价定增，令人费解。然而，透过机构高价“捧场”定增的表象，暴露的却是上市公司、大股东、信托公司、基金公司、私募机构之间构筑的定增“潜规则”——私下缔结保底协议，在资金困难时期帮助上市公司完成融资，然后通过溢价定向回购等非市场化手段，保障定增参与者获得稳定收益。
机构无惧“被套”高价认购
郑州煤电12月3日披露的定向增发结果显示，只有唯一一家基金以8.67元/股认购了6920.42万股公司股份，认购额共计6亿元。在郑州煤电《认购邀请书》规定的时间内，11月21日、22日期间，郑州煤电二级市场股价仅为6元左右，严重低于增发价，只收到了一家基金公司的申购报价单。以12月25日郑州煤电5.11元的最新收盘价计算，这家基金本次投资浮亏已超40%。
郑州煤电原本计划发行1.17亿股，募资10.12亿元，最终募集资金不到计划的60%。基金公司以远高于二级市场股价的价格认购定增股份令人费解。其实，该基金并非最终的“埋单者”，而是中国对外经济贸易信托旗下的郑州煤电定向增发集合资金信托借基金公司专户通道参与定增。
11月26日，新兴铸管增发结果出炉，以每股6.25元价格增发5.12亿新股 ，而增发停牌前公司股价仅收于6.01元，形成价格倒挂，原有股东并不捧场，但以信托为主的6家机构却大手笔认购了3.12亿股。其中，华融信托旗下的融汇3号权益投资单一资金信托计划和金轶权益投资单一资金信托计划分别认购8791.2万股、7192.8万股，国投信托-国投信托雨燕4号单一资金信托认购了7977.28万股，另有三个理财产品分别认购了2399.99万股、1600万股、3200万股。
11月中旬完成定增的云煤能源也是依靠基金的“捧场”才完成了定增。当时云煤能源股价不足9元/股，而定增价却是9.5元/股。增发结果显示，华鑫信托旗下四只产品借道基金通道参与认购云煤能源定增，合计出资7.2亿元。而这四只信托产品的成立时间与参与定增认购时间十分接近，令人猜测纷纷。
刚泰控股11月8日关于定增的公告显示，华鑫信托旗下四只信托产品，即东源9-12期证券投资集合资金信托计划通过一家基金公司通道参与了定增认购，以每股13.72元价格申购了6253.64万股。而11月8日刚泰控股的收盘价只有12.68元，且认购之前刚泰控股股价持续低于定增价。
此前，中泰化学的定增，除大股东之外，只有上海一家基金“捧场”，以每股6.78元的价格认购了8841万股，定增价较公告前一交易日股价溢价超过10%。
定增潜规则暗藏“保底协议”
今年以来定向增发成为上市公司融资的主要渠道。统计显示，截至12月24日，今年以来共有224家公司实施了增发，绝大多数为定向增发，合计增发数量488亿股，募资金额3241亿元，与2012年全年153家公司增发、合计募资3538亿元相比，增发家数明显增多，不过总体募资金额略有缩水。
由于股指整体表现低迷，今年以来二级市场股价低于增发价的情况屡见不鲜，但溢价增发却屡屡有机构前来“捧场”，主动高价“买套”。粗略统计，截至12月18日，已有53家基金公司参与定增，合计动用资金达到576亿元，相当于去年384亿元的1.5倍，其中多数是基金专户产品。
上海一家券商投行部负责人表示，从表面上看参与定增的是基金，但基金只是充当了信托参与定增的通道，实际上是由信托公司出面寻找客户进行募资。信托、私募机构参与溢价定增的背后，通常都有上市公司承诺的“保底协议”在支撑，这些机构帮助上市公司完成定增，达到募资目的，而“保底协议”能够保证这类产品不会亏损，有一定收益。
为确保上市公司定增成功，保底协议逐渐成为操作的潜规则。有参与定向增发的投行人士透露，保底协议主要通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等途径实现。有的参与方担忧参与定增后可能浮亏，上市公司方面可能先行支付固定的收益，或者与大股东签订日后以增持的方式高价回购定增股份协议，或者承诺以直接弥补亏损等方式。参与定增的信托产品，几乎都是固定收益类产品，即使参与定增出现亏损，但通过保底协议，到期后仍然能够给投资者固定的回报。
除了这种私下的保底协议，信托、券商集合理财、基金专户等机构还创新了产品形式，设置分级的结构化产品，普通投资者设置为优先级别，对应份额享受固定收益，次级投资者由上市公司或大股东组成，对优先级的本金和收益提供担保。以五矿信托参与大有能源定增的五矿信托-金牛1号定增投资集合信托计划为例，发行规模20.27亿元，信托期限为24个月。在扣除前期需支付的各项费用后，信托资金将全部用于认购大有能源非公开发行的股票 。该信托计划项下优先级和中间级信托单位设置预期收益率，次级信托单位不设置收益率。华鑫信托旗下一款参与定增的产品也为结构化产品，分为优先级、A类劣后级、B类劣后级，优先级享有8.5%的固定收益，并有上市公司实际控制人的承诺担保和股票质押。
相关方履约定向回购股份
有知情人士分析，信托和私募机构“捧场”溢价定增，订立保底协议，防止解禁后出现亏损，其实是相当于在上市公司需要融资时帮忙募集资金给公司，获得较为固定的一笔收益。解禁后，大股东最常用的手法就是通过大宗交易平台或协议转让的方式定向回购这些定增股份。
神火股份近期多次大宗交易被疑为定向增发股东减持。神火股份2012年7月实施了非公开增发，以8.24元/股的价格向10家机构发行了2.205亿股A股。这些股份于今年7月31日解禁上市。从今年11月27日开始，神火股份连续出现大手笔的大宗交易，其买入方均为民生证券商丘神火大道营业部。其中，11月29日和12月2日的6笔大宗交易卖出方均为机构专用席位，累计卖出数量8070万股。而且，12月2日4660万股的大宗交易成交量恰好与华安基金的持股完全一致。
12月16日，神火股份出现一笔1000万股的大宗交易，买入方仍是民生证券商丘神火大道营业部，而卖出方席位则是中原证券郑州商务外环路营业部。在去年7月参与神火股份定向增发的股东中，河南煤业化工集团有限责任公司的注册地恰好位于郑州市商务外环路，其持股亦为1000万股。
11月8日，大有能源公告称，公司控股股东义煤集团及一致行动人义马煤业集团青海义海能源有限责任公司通过协议转让方式，以10.45元/股的价格增持公司6.28亿股。尽管大有能源公告称，控股股东及其一致行动人耗费巨资增持公司股份是因为“对大有能源未来发展充满信心”，但实际上业内猜测，义煤集团增持的股份恰好是当天刚解禁的机构定增股，大股东以增持的方式帮助参与定增的机构解套，履行保底承诺。
大有能源2012年11月完成定向增发，以底价20.84元/股向8家机构发行3.62亿股，募资75.39亿元，在完成定增前两个月股价早已跌破增发价。按照定增完成首日的收盘价17.45元计算，参与定增的8家机构一天时间已经浮亏超过12亿元。完成定增后，大有能源在2012年年报中实施了每10股派4.5元转增10股的分红方案，参与定增机构的持股成本相应下降至10.2元/股，如果按照义煤集团10.45元/股的增持价格计算，则略有浮盈。
在参与大有能源定增的8家机构中，除了信达资产管理公司外，其余7家机构均为信托或者私募，包括借道华夏基金的大业信托、借道汇添富基金和英大基金的五矿信托、借道华安基金的中海信托，其中五矿信托旗下两只产品耗资20亿元“捧场”大有能源定增。
有知名财经评论员表示，上市公司与中介机构的一些“创新”，有违市场的“三公”原则，对于定增过程中出现的潜规则，监管部门有必要引起足够的重视，并通过完善制度的方式以切断其中的利益链条。对于上市公司的再融资特别是定向增发，建议大幅度提高门槛，必须设定严格的财务考核指标。同时，上市公司的再融资应该以公开增发、配股为主，定向增发应主要用来发行股份购买资产，不应单纯是融入资金。
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