ＣＦＰ图
将股市大跌的责任归咎于做空工具股指期货，是对还是错？
一份媒体调查显示，2013年股民亏损比例超过65%，实现盈利的仅占22.6%，但赚钱不多。在“最希望管理层采取的救市措施”中，高达23.3%的受访者希望“关闭股指期货或将其改为T+1”，位列第一位。
然而从美国股市经验来看，股指期货并非股市走熊的“罪魁祸首”。美国股票市场不断刷新历史新高纪录，并未因股指期货而只跌不涨。
近日，巨人网络公司董事会主席史玉柱在微博上公开评论称，“股指期货推出后，中国股市一直跌跌不休。机构打压权重股，靠做空期指获取暴利。期指每天交易额约7000亿，5倍于股票交易。有能力把大盘瞬间下砸100点的机构，中国不少于100家。因权重股交易T+1，有利操纵大盘；期指交易T+0，有利兑现操纵利润。中国股市若想告别熊市，需印发一张纸：权重股T+0，期指T+1。”
股民周文联想到2013年12月20日尾市3分钟情况时还心有余悸，当时，建设银行、交通银行等17只权重股发生异动，其中6只触及跌停，“那天，我的银行股投资损失惨重啊！”周文说。
令他想不通的是，从当日建行分时成交明细来看，把建行股价打至跌停竟然只需区区800万元，这不禁让周文怀疑有人通过打压权重股并做空衍生品获利。而且当天恰是股指期货IF1312合约交割日，那么，令周文股票损失的罪魁祸首是不是股指期货？这个谜最近一直萦绕在周文们的心头。
操纵不易
试图操纵交割结算价的成本巨大，可能需要数亿资金，而博得的利益却只是个零头，风险收益实在不匹配
通过操纵权重股进而在衍生品市场牟利，真的容易吗？
“以市场2013年12月20日股市异动的情况来看，这种操纵难度非常大。”上海申毅投资咨询管理有限公司董事长申毅在接受《国际金融报》记者采访时表示。
申毅指出：“机构用800多万砸盘意味着这只股票下面没有买单，中国金融机构习惯在周末尾盘的时候去做回购业务。此外，即使机构出资800万元左右把建行打至跌停，也很难影响股指期货走势。”
沪深300股指期货目前采用现货指数最后2小时每5秒钟取样的算术平均价作为交割结算价，试图操纵交割结算价的成本巨大，“可能需要数亿的资金，而博得的利益却只是个零头，风险收益实在不匹配。”申毅告诉记者。
据测算，2013年12月20日现货市场尾盘的下挫对股指期货IF1312合约交割价的影响为0.04个点，即使尾盘少数成份股有异动，一方面，每一成份股占沪深300指数权重较低，另一方面，尾盘几十个样本点的波动对交割结算价影响微乎其微，因此要通过操纵股指期货交割价来获利是得不偿失的。
而事实上，2013年12月20日A股尾市异动与股指期货交割关系不大。中国证监会事后经过调查并通过官方微博回应称，造成当日A股尾市异动的主要原因是4家QFII调仓。
据沪深交易所监测，2013年12月20日尾市3分钟，瑞银、花旗、香港上海汇丰银行、马丁可利等4家QFII合计买入1.2亿元，卖出6.8亿元。而上述操作与新华富时A50指数成份股及其权重调整密切相关。新华富时公司此前公告称，对新华富时A50指数成份股进行季度调整，并于2013年12月20日收盘后生效。
证监会调查显示，对调出或权重降低的股票，上述4家QFII均有卖出；对调入的股票，上述4家QFII均有买入。同时，证监会及中金所还对当日股指期货市场的交易情况，特别是上述4家QFII交易情况进行了排查分析。其中，有两家并未在股指期货市场开户；一家曾参与股指期货交易，但在2013年12月20日并无交易；一家在2013年12月20日交易多为合约交割前的转仓交易，且在收盘前现货下挫的两分钟内并无成交。调查结果显示，相关QFII在期货市场未有明显获利头寸。
而除了交割日，光大期货分析师任静雯在接受《国际金融报》记者采访时表示：“股指期货日常也影响不了现货的走势。从期现价差来看，除了在2013年6月‘钱荒’期间贴水到60个点以外，其余时间期现价差结构都比较合理。如果股指期货影响现货市场的话，那么在每次股市大跌的时候，期现价差结构都应该是呈贴水迅速扩大的态势，但事实并非如此。”
空单何惧
机构客户现货做多、期货做空，在股指期货市场以空头套保为主。但机构客户在现货市场始终是“多”大于“空”，期货市场多空平衡
除了操纵市场的可能性外，周文还担心股指期货的空头持仓：“无论是机构投资者‘做空套保’还是单边做空，这些空头持仓就像悬在现货市场多头头上的一把剑，随时可能斩下。”
申毅认为：“其实，投资者关注期指总体持仓大小意义不是很大，反而是持仓分布比较重要。美国把期货仓位分为三类，一类是最终用户，一类是套保机构，还有一类投机者。对市场判断最准确的是最终用户。而中国市场并不对持仓进行分类，因此，很难判断投资者的持仓动机。”
也有投资者以 “空军司令”、拥有股指期货0001号席位的国泰君安期货席位持仓为市场风向标。如通过该席位在净空单、净多单之间的切换，或者手数增加、减少，来判断市场氛围。
但申毅指出：“国泰君安是全面清算会员，很多期货公司挂在国泰君安席位下清算，很难看出国泰君安自身持仓变化。另外，在中金所持仓排名靠前的期货公司多为净空单，这是因为这些公司一般为券商控股期货公司，有券商自营盘在期货公司席位上，自营盘在现货市场买了股票，同时会为对冲系统风险而卖空股指期货，这样就形成净空单的局面，并非看空股市造成的。而手数增加、减少，很多时候与对股市方向判断也无关。其实，股指期货是零和市场，有人抛空必有人买多，从方向来说，股指期货对市场没有冲击。”
华泰证券金融创新部总经理江晓阳也认为，周文的这种担心有些多余，他向《国际金融报》记者强调：“几乎没有一家证券公司会大规模单边放空股指期货。”
就华泰证券来说，股指期货工具已经在证券投资、资产管理与融券业务中得到应用。以融券业务为例，“融券业务中客户的盈利一定来自于券商现货持有者的亏损，如果没有股指期货对冲现货的亏损，券商就无法提供充足的券源来满足客户的需求。”江晓阳说。
对于“做空套保”，江晓阳向《国际金融报》记者指出：“市场上空单的增加虽然代表部分资金选择做空套保，但另一个方面却反映出机构在现货市场买入的动作。”
2013年6月24日，A股市场出现大幅下跌，当日沪深300指数暴跌6.3%。“这对券商来说就是机会。”江晓阳说，“在2013年第二季度股市大跌的过程中，我们通过阿尔法交易对冲系统性风险，运用量化选股方法大量买入了目标股票。”
不过，江晓阳戏言，券商要练就上述“接飞刀”的技艺不能没有股指期货的帮助。
“如果没有对冲工具，包括券商在内的机构投资者肯定不敢在下跌的时候买这些股票。而在股市大幅下行、恐慌情绪蔓延的情况下，市场中一定会有真正有价值的股票被错杀，这正是很好的买入机会。但是这种下跌的格局可能短时间内难以结束，即使被错杀的股票亦存在继续下跌的可能。这时候，就需要通过股指期货对冲继续下跌的风险，机构才敢在现货市场买入股票。”
实际上，机构以空头套保为主不改变其整体多头属性。中国金融期货交易所发布报告认为，机构客户现货做多、期货做空，在股指期货市场以空头套保为主。但机构客户在现货市场始终是“多”大于“空”，期货市场多空平衡，机构倾向套保做空是当前市场条件下机构的自主选择。股指期货市场采取双向交易机制，期货合约都是多空双方成对“出现”的，有空必有多、多空必相等，没有独立存在的多头或空头。
但中金所也指出，境内市场交易工具较少，股市做空避险机制远不如做多机制发达，机构客户持有大量股票现货，因而更倾向于进行空头套保对冲其现货持仓风险。
中金所董事长张慎峰此前也撰文指出，境外股指期货市场有大量资产管理机构，提供了大量稳定的多头套保头寸，套保持仓相对平衡。而境内套保客户以证券公司自营为主，他们持有大量股票，主要就是做空期货对冲现货风险，导致空头套保持仓占比较高。
“券商在现货市场上还不能做空，如果券商可以融券卖空，那么势必会在期货市场对冲做多，就不会出现2013年第二季度股指期货期现深度贴水的状况。”江晓阳指出。
呼唤新品
目前仅有股指期货还不够，希望中金所尽快推出多样化的金融期货产品，如推出中证500指数期货、创业板指数期货等，满足投资者多样化的需求
虽然散户对股指期货颇有微词，但机构投资者却不这么想。
“如果没有股指期货，无论是个人投资者还是机构投资者亏损可能更为严重。”申毅判断。
在江晓阳看来，没有股指期货，那么在市场下跌的情况下，就不可能保证绝对收益。
2010年4月16日股指期货上市后，华泰证券作为首批拿到机构投资者交易编码的券商，较早地开展了规模化的阿尔法策略交易，通过数量化的选股方法构建一个组合，通过对冲方式获得高于指数的超额收益，将单方向的交易方式转变为市场中性策略。
江晓阳介绍称，在利用股指期货对冲以后，2010年华泰证券量化投资业务年内就实现了正收益，并持续盈利至今。2011年华泰证券金融创新部步入了全对冲时代，投资过程中不再有方向性的风险暴露。
“券商资管业务本是皇冠上的明珠，但经过多年发展，早已黯然失色。资管业务关键不在于赚多赚少，而在于获取绝对收益，用不同风险程度的产品匹配不同风险偏好的客户。”江晓阳说。
其实，中国投资者也离不开衍生品，只是他们还未意识到。
中国投资者对损失非常敏感，他们既希望股市上涨时获得收益，又不希望在股票下跌的时候损失本金，甚至在股市下跌时仍能拥有相当于银行活期存款或货币基金的收益。
但要做到以上这些，单靠场内股指期货来设计产品已经有些不够用。目前，一些机构已经尝试利用股指期货进行场外产品创新，如国信证券推出了场外看涨、看跌二元期权以及场外组合期权等系列产品，招商证券推出了欧式看涨、看跌期权等场外期权交易。
申毅呼吁：“目前仅有股指期货还不够，希望中金所尽快推出多样化的金融期货产品，如推出中证500指数期货、创业板指数期货等，满足投资者多样化的需求。”
股指期货推出后，机构都开始选一揽子股票，产品的容量变大了。不少机构投资者向《国际金融报》记者反映，自己的一揽子股票中有很多中小盘股，有的是一揽子创业板股票，这些股票都不在沪深300指数成份股范围内，仅用沪深300股指期货对冲组合的风险有些捉襟见肘。
此外，投资者也希望尽快推出沪深300指数期权产品。申毅认为，期权上市增加的不仅仅是管理风险的工具，更将推动交易模式的多样化。对于投资者来说，利用现货、期货和期权的组合投资，可以创设出各种风险水平、多种收益预期的产品，从而满足不同投资者的收益预期。
美国经验
股指期货迅速发展，成为全球期货龙头老大，美国股票市场也不断刷新历史新高纪录，并未因股指期货而只跌不涨
其实，在股指期货上市之初，“世界金融期货之父”梅拉梅德曾告诫中国广大股民和期民，股指期货初始阶段，市场倾向于将任何责任都归咎于股指期货，但绝大多数指责终将被证明是错误的。
美国1987年股灾后，投资者曾视股指期货为罪魁祸首，一度闹上美国国会，并举行数次听证会。但是，事实胜于雄辩，现在股指期货迅速发展，成为全球期货龙头老大，美国股票市场也不断刷新历史新高纪录，并未因股指期货而只跌不涨。
所以美国经验之下，股指期货并非股市走熊的“罪魁祸首”。
业内专家认为，虽然股指期货不能改变股市方向，但对普通股民来说，股指期货的推出其实让股市环境有所好转。
同时，股市系统风险有所下降。系统风险与个股风险相对，是股票风险的一部分，即由经济、政治和社会等外部市场因素而非上市公司自身因素解释的部分风险，一般在0-1之间，成熟市场大多在0.1-0.2左右。系统风险无法通过组合投资分散化解，入市就要承担，“选对了股票、看错了大盘，结果仍亏钱”说的就是它。而A股系统风险相对较高，2009年为0.4412，个股同涨同跌、走势趋同的倾向较显著。股指期货管理的直接对象就是股市系统风险。期指上市后的2010和2011年，股市系统风险分别下降到0.4200和0.4090，环比下降幅度分别达到4.83%和2.62%。尽管2012年股市系统风险环比略有提高，至0.4263，但仍低于2009年的水平。今年以来，股市系统风险降至0.3170，达到金融危机后的新低，比2009年下降了28.17%。股指期货上市前后各1年、2年、3年及3年半比较来看，股市系统风险都在下降，下降幅度分别为5.78%、16.92%、10.81%和5.43%。
江晓阳认为，期货套保并非只对机构开放，同样为个人投资者敞开大门，当然机构专业水平更高、风险承受能力更强，中小投资者参与期指可以通过机构投资者来参与。江晓阳呼吁，券商等机构应推出更多的符合中小投资者参与的产品，满足投资者的需求。
申毅也认为，目前股指期货的设计仍有可以改进的地方，特别是应该适度鼓励投资者的非套保交易。他分析说，目前股指期货的总持仓中，机构投资者的套保资金占70%以上，但这部分资金的交易量并不大，股指期货市场深度有待进一步增加。如果股指期货市场本身流动性不够好，期指市场或将增加无谓地波动。
“目前，股指期货投资者还受到持仓量、日内交易总量等的限制以及较高保证金水平的制约，希望中金所在保证市场平稳运行的条件下，逐步放松一些限制，提高市场的交易活跃度，吸引散户、私募等更多的投资者进入。”申毅说。
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
