流动性风险难消 A股濒临考验

　　本周在逆回购到期的情况下央行按兵不动，A股市场却迎来马年开门红。这意外的惊喜在于2月份IPO发行真空期、大小非解禁降低等原因，更为重要的是，从公布的数据来看，中国经济正在持续通缩，市场预期经济过快下滑将倒逼货币政策调整，真有这种可能性吗？

　　外贸强劲难救经济下行

　　本周(12日)公布外贸数据显著高于市场预期，其中出口增速由去年12月的4.3%提升至10.6%，进口由12月的8.3%继续回升至10%，也大幅高出市场预期。与此同时，1月贸易顺差达318.6亿美元，比去年12月的256亿美元有较大幅度的增长。如此明显的顺差规模，也就意味着近2000亿元的资金流入，也将导致1月份的外汇占款超预期。

　　不过，市场普遍预期2月份外贸将难以延续1月份势头，因为导致外贸回升主要由于春节扰动因素以及受发达经济体需求好转带动出口增速超预期。交通银行金融研究中心研究员刘学智表示，“在对欧、美、日、韩出口高增长的同时，1月对香港转口贸易增速却与之背离，降至-18.3%，为2009年5月以来的冰点，明显与经验走势不符”。而且同为劳动密集型产品出口的韩国、台湾、越南1月份同比出口增速都在下降。记者还注意到1月PMI订单需求明显回落，企业无足够的订单需求支持1月如此高的出口反转。

　　再结合1月份CPI同比增长2.5%，仍处可控范围，而PPI降至-1.6%来看，说明经济放缓的趋势并未得以有效缓解，而先行指标1月份中采与汇丰PMI数据均创6个月以来新低，显示国内总需求有放缓迹象。同时，内需疲弱进一步凸显，春节消费大幅低于预期，机构普遍认为一季度经济将继续下行。

　　经济增长乏力时，物价水平往往上涨动力有限，且当前的银行间市场利率显示货币政策仍然偏紧。如果按照传统的逻辑，货币政策有了放松的理由来支持总需求，部分市场人士甚至开始憧憬央行下调存款准备金率的可能。但是在本周高达4500亿逆回购到期时，央行却按兵不动，银行间利率不升反跌(见附图)。有消息传出，银监会正要求部分中小型银行提供更多资金，确保30~45天期的现金供给，用于应对整体的流动性风险，这无疑抹杀了货币政策松动的想象空间。

　　货币紧张局面难撼动

　　近年，我国货币、融资快速增长对经济增长的贡献率已明显下降，而导致贡献率下降的主要原因在于债务存量利率消耗了很大一部分的M2增长。据东莞证券测算，存量债务的加权利率可能高达7.0%以上。按照100万亿(我国仅银行体系的债务规模已达120万亿)的债务存量保守数字计算，每年需支付的利息就高达7万亿。去年我国M2余额为110万亿，M2增长13%，也就是说全年货币增长的净增量是14.3万亿。因此，仅债务存量利率就消耗了新增净量的一半。

　　由于金融机构的贷款规模和贷款投向受到监管约束，致使银行通过表外贷款、银行间债务融资等形式对接了资金饥渴的地方融资平台、房地产市场。地方融资平台所倚重的基础设施投资和房地产市场正是我国经济长期以来增长模式的驱动力。由于经济增长模式对房地产、基础设施等行业投资的依赖，最终演变成依靠同业业务而迅速发展的金融机构对央行资金注入的依赖。一旦央行“断奶”，商业银行的“钱荒”现象便出现了。

　　导致“钱荒”的深层次原因在于金融脱媒下“期限错配”和金融机构之间体外往复获利般循环，也即是金融机构通过拆东补西、左手倒右手的把戏达到获利的目的，致使金融资本在金融体系中“空转”，无法流入实体经济中。久而久之，不仅导致银行负债过高、表外资产过度造成金融风险的累积，而且致使经济结构的失衡。对此，央行在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中指出，国内经济的内生增长动力尚待增强，对投资和债务的依赖还在上升，经济金融领域的潜在风险值得关注，结构调整和转变发展方式的任务艰巨。

　　经济结构失衡的后果是大量资金错配至低效率的部门，这些部门的企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。“制约货币放松的根本因素还是经济结构的失衡和金融风险的累积。”中金首席经济学家彭文生认为，除非经济增速明显下滑到7.5%以下，否则难以期待货币政策转向。