转债市场进入收益兑现阶段

　　1月下旬以来，由于央行推出分支行SLF试点消除了资金面极端波动的风险，释放出货币政策微调的信号，转债市场跟随股市、债市开始了一轮反弹，累计涨幅达到5%。不过，考虑到央行适度收紧货币的概率增加，资金面将难以保持相对宽松局面，届时股、债和转债市场都有回调风险。

　　资金宽松推动多个市场联袂走强

　　虽然两会临近、业绩真空、IPO暂缓等“红二月”利好也是影响市场的重要原因，但央行货币政策的松动迹象和春节后资金面的相对宽松，无疑是催生本轮行情的核心因素和先行指标。在多个市场上，我们观察到了联动现象：

　　首先，境外套息交易资金进入中国市场，资金面逐渐宽松。由于国债、政策性银行债收益率已经达到较高水平，且央行进一步收紧货币条件的可能性不大，海外套息交易资金自2013年12月以来对国内债券的需求逐渐增强，人民币兑美元在一个半月的时间内升值0.9%并一度触及6.04元。套利资金的流入带来外汇占款的较快增加，在度过春节前短暂的资金偏紧时期后，春节后资金面趋于宽松，银行间1天回购利率降至2%附近，7天回购利率降至3.8%附近。

　　其次，央行可能出手干预汇市，增加了基础货币的投放。1月28日以来，人民币兑美元即期汇率出现持续贬值的走势，13个交易日内贬值0.6%至6.09元，与掉期汇率和离岸市场汇率走势背离，表明央行可能已经干预现汇市场，通过买入美元/卖出人民币的方式，防止人民币汇率的过快升值。如果这一推测成立，央行在汇率市场的操作将增加基础货币，那么央行在公开市场的资金回笼操作将成为必然选择，两者对冲之后，资金面仍可能保持相对宽松。

　　第三，资金面的宽松预期催生债市、股市和转债的反弹。1月下旬以来，国债收益率中短端下行20-40bp，中高等级信用债收益率下行30-60bp，沪深300指数涨幅6%，转债指数涨幅5%，资金面的宽松预期是股债双升的最大推手。转债市场出现了久违的市场热情，偏股型和偏债型转债全面回升，反映市场情绪的工行转债估值扩大2个百分点。

　　回调风险加大不可过度乐观

　　潮水来得快，退的也快，资金面既然是本轮反弹的核心因素，那么也将是反弹结束的最大风险。1月份社会融资总量2.58万亿，超出市场预期，虽然M2同比增速回落至13.2%，但如果社会融资总量继续放量，M2增速放缓的趋势将难以持续，央行可能不会容忍利率的持续宽松。预计在两会之后，实体经济对资金的需求增强，同时央行适度收紧货币的概率增加，资金面将难以保持相对宽松局面，届时股市、债市和转债都有回调风险。

　　此外，A股的季节性行情也提示转债市场风险的增加。历史上，上证指数在两会之前表现良好，过去12年中有11年出现“红二月”行情；在两会期间表现较差，过去12年中5年上涨、7年下跌，两会期间平均回报-1.3%。今年也不例外，3月份A股面临主题投资行情趋于结束、年报业绩风险增大、经济增速继续放缓等风险，1月下旬开始的股市和转债反弹可能已经接近尾声。虽然近期中石化放开民资参与下游销售业务，点燃了资本市场对国企改革的热情，但改革节奏、参与范围和改革效果都还需观察，预计短期内不会改变股市和转债整体运行方向。

　　具体到转债投资策略，鉴于转债的卖点比买点更难把握，而投资者在3月份面临的风险因素而明显增加，建议投资者分阶段逐步减持、锁定收益，在两会之前将转债仓位降至低配。个券方面，建议重点持有平安转债，重工、隧道、中行转债等涨幅较高的转债可以获利了结。