离岸人民币下跌将冲击“去杠杆化”

　　进入2月中旬以来，人民币出现了有别于去年连续单边升值态势，在岸人民币兑美元即期汇率跟随中间价连续收跌，创两个半月来新低，包括香港、新加坡、纽约等离岸市场，人民币离岸市场价格更是出现连续下挫。

　　在经济基本面没有太大变化的情况下，人民币近期何以突然走贬？市场人士理解为对去年“升升不息”的走势纠正。2013年以来，人民币兑美元中间价持续上升并屡创新高，2013年全年人民币汇率中间价已经累计41次创新高。

　　受美国退出量化宽松政策(QE)影响，1月非美货币出现大幅下跌，虽然人民币对美元出现小幅贬值，但这仍然无法阻挡人民币实际有效汇率快速升值局面。国际清算银行(BIS)最新公布数据显示，2014年1月人民币实际有效汇率指数继续环比上涨2.07%，连续第三个月创该数据自1994年公布以来新高。

　　然而，人民币离岸市场似乎已经在1月出现不同寻常的下跌。如以最大跌幅计算，在1月短短10个交易日内，人民币兑港元的汇价下跌0.75%，人民币离岸价格下跌依稀可见非美货币近期暴跌的身影。今年1月下旬，当美国宣布计划第二次缩减QE后，以阿根廷比索为代表的新兴国家货币市场受到重创。大规模资产抛售在阿根廷、土耳其和南非等新兴市场国家再度上演，这是继2013年5-6月间新兴市场波动后出现的第二波剧烈震荡。阿根廷比索以月跌幅22%高居榜首，几乎同一时期，土耳其里拉贬值幅度超过9%，乌克兰里夫尼亚贬值6.1%，印尼盾贬值4%，巴西雷亚尔贬值3%；在过去两周内，印度卢比贬值超过0.5%。此外，长期债券、高风险或低流动性资产溢价逐渐消失也导致新兴经济体风险资产遭遇抛售，新兴市场信用违约互换(CDS)出现大幅飙升。

　　而今，出现在离岸市场上的人民币持续下跌，有可能预示着美联储量宽退出的第三波冲击向外传递。由于从人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来衡量的离岸市场规模还较小，因此更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸人民币自然首当其冲，并已经引发人民币在岸市场价格的下跌。

　　由此看来，尽管中国经济基本面并未有太大变化，人民币双向波动也有利于增强经济复苏的弹性，缓解出口压力，特别是央行通过购汇引导人民币贬值压低人民币升值预期的过程仍在进行中。不过，需要警惕的是，包括中国、阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度在内的新兴经济体共同的特征都是杠杆率攀高，货币供应量增加较快，信贷增长较快，银行借债和企业借债占GDP的比例都有较大提升，这是金融脆弱性的突出表现。美联储量化宽松政策的持续退出进程对于仍处于“加杠杆”过程中的新兴经济体而言，无异于“釜底抽薪”。与发达国家不同的是，新兴经济体在金融危机之后有明显的“加杠杆”趋势。2008年以来，全球总需求水平不足明显降低对发展中国家的进口需求，导致以出口为导向的新兴经济体外部盈余大幅减少，意味着新兴市场经济体从外部获得的流动性出现持续紧缩。

　　最新公布的美联储1月会议记录显示，美联储对于未来继续缩减QE已经取得共识，同时也首次讨论了加息的条件。此前市场曾预期，美联储将在今年年底停止购债，最早在2015年年中加息。而1月会议记录则令市场担忧美联储退市的力度或加大、美元更快走强。如果美元持续走强，随着海外投资者持续减持离岸人民币，人民币即期汇率下跌，不仅会导致很多持有美元贷款的企业债务负担加重，并进一步增加海外融资成本风险，更可能对中国“去杠杆化”进程带来新的冲击。

　　面对“资金池”水位可能持续下降，我国央行应保持基础货币投放渠道通畅、稳定，避免负面市场预期的叠加，货币政策要精准发力。此外，也不必把外汇储备当作“洪水猛兽”，一旦出现资本流动的大进大出，以及外汇市场的大幅波动，巨额外汇储备也将成为能够抵御新一轮国际金融风险传染的“金融稳定器”。