威尔鑫周评：黄金涨势难为继

　　本周国际现货金价以1323.55美元开盘，最高上试1345.3美元，最低下探1318.68美元，截至周五亚洲早盘时分报收1331.2美元，较上个交易周上涨7.57美元，涨幅0.57%，动态周K线呈现一根窄幅震荡，再创阶段性反弹新高的小阳线。

　　本期金市分析将通过分析原油市场进行关联推导。上一次相对系统地分析原油价格，还需追述到2013年6月28日，在当期文章《金价受操作打压迹象明显》中，通过分析对冲基金在原油市场中的资金流向分布表示：原油价格可能迎来一波冲击120美元的中期涨势，受操纵打压后的黄金价格恐将对应迎来一波强有力反弹。文章发布后，原油价格涨幅略过15%至112.24美元，较预期推断的120美元有一定差距。对应金价确实出现了长达两个月，从1180.15至1433.5美元的大幅反弹。本期再对原油市场进行分析，是由于对冲基金在原油市场中的资金流向与分布特征又出现敏感信号，恐将再对黄金市场形成一定关联影响。

　　黄金与原油之间的关联度在2008年以前最高，高度的正相关联油价涨则金价涨，油价跌则金价跌。以至于很多投资者认为油价与金价一直是这样的高度正相关联关系，并称之为黑金和黄金的高度关联。在那个阶段的黄金市场分析中，我们对影响原油价格的分析也非常细致：分析全球能源供需格局、分析国际能源协会的原油产能导向，分析美国对原油市场的干预或导向，分析全球与美国每周的原油库存，分析地缘政治因素对全球原油产能格局的影响等。

　　为何那几年如此高度关注原油价格？因为当时全球处于系统性通胀态势中，关注原油价格的波动，其本质是关注通胀预期，通胀预期形成的风险偏好与厌恶又将进一步传导至黄金市场。故那几年，金价与油价高度紧密关联之间存在一条无形纽带，就是通胀与通胀预期。

　　2008年由美国次贷引发的全球金融危机爆发之后，全球经济金融大格局发生了翻天覆地的变化，全球性通胀快速消失。即便随后两三年因全球释放流动性刺激经济复苏，出现不同区域与不同领域的结构性通胀，但通胀已不再是全球性问题。欧美通胀下降之后未再明显抬头过，随后伴随欧债危机对全球的进一步影响，欧美进入低通胀，甚至通缩阶段。黄金与原油之间的关联度大幅下降，我们在分析金价过程中，也没再象2008年前一样地分析过油价。

　　当然，我们并不是完全否认油价与金价的关联，也并不是完全不再关注油价可能对金价的影响，只是在我们认为确定度很高的“特殊阶段”，作些分析提醒。图示对比观察2011年金价见顶1920.8美元之后的油价可以发现，虽金价与油价关联度不是很高，但仍有一定弱相关：至少在油价处于阶段性强势中，金价不会明显的反向走弱；在油价处于阶段性弱势中，金价不会明显走强。

　　在2011年金价见顶1920.8美元之后，只要油价迎来阶段性弱势，也基本确认金价会阶段性走弱。本期再度分析油价，正是因为我们从对冲基金在原油市场中的资金流向与分布分析，认为阶段性油价可能转弱，并进而可能对黄金形成关联利空。至少在油价走弱阶段期望金价进一步走强的愿望，不太现实。

　　如NYMEX原油价格日K线及对应基金在原油期货市场中的持仓分布图示：

　　经验与常识性的分析解读直接引用2013年6月28日文章《金价受操作打压迹象明显》中的分析：

　　就对冲基金2002年至今在原油期货市场中的运作来看，其在原油市场中的操作能量分为两大箱体。2002年至2010年9月，对冲基金在NYMEX原油期货市场中的运作能量大体在净空2万手至净多12万手之间波动。

　　此后至2013年6月的市场运作能量区间被打破，基金运作能量被放大至一个新的箱体：即对冲基金在NYMEX原油期货市场中的运作能量大体重新分布在净多12万手和净多27万手之间。为何对冲基金在原油期货市场的运作能量会放大到一个新的台阶？我的理解是，当时全球同样面临着2008年金融危机之后的宽松刺激，当全球宽松延续到一定阶段，整个市场的资金无疑会产生过多溢出效应，这种溢出效应因银行惜贷，不一定在信贷领域明显体现，但在风险市场中一定会体现。

　　在2013年6月28日的分析中，当基金在原油市场中的净多持仓上行至30万手的当时纪录水平时，我们预期一轮油价的涨势将至，可能上涨过20%至120美元。并进一步分析预期，当油价上行至120美元附近时，基金需要耗费的做多能量可能使净多持仓达到创纪录的40/42万手，但此处可能构成新的做多能量箱顶，新的净多箱体宽度依然为15万手左右。从油价随后的实际运行来看，最多上行略过15%至112.24美元，基金对应的最大净多持仓也仅仅止步于36.2万手，没有达到我们预期的42万手箱顶附近。此后油价见顶调整至92美元下方，也对应着金价2013年8月见顶1433.5美元后至1182美元附近的新一轮大幅调整。

　　此后金价油价探底回升，联袂形成了约两个月的涨势。金价最大反弹幅度约160美元，约合13.5%；油价从91.24美元反弹至近日的103.75美元，约合13.7%。即金价、油价对应着大致相似的反弹幅度。

　　然从基金持仓分布来看，伴随金价的反弹，虽基金在期金市场有多头回补或空头止损，但力度与幅度没有非常特别的看点。然基金在原油市场中的运作却相当有看点。我们在2013年6月28日文章中曾分析，当对冲基金在原油期货市场中的净多达到42万手附近时，恐将形成油价涨势的瓶颈，当时推导或对应着120美元的油价。

　　（下面为关键段落）从上周对冲基金在原油市场中的操作来看，尽管原油价格距离120美元尚远，但基金做多原油的能量已基本达到理论箱体的箱顶水平。上周基金在NYMEX原油期货市场中的净多持仓已高达41.6万手，基本触及我们分析的42万手箱顶瓶颈。如果本周再进一步惯性增持，净多应精确触及或突破42万手。且上周基金在原油期货市场中的多头持仓也达到了51.2万手的历史纪录水平。空头持仓从2005年8月12日当周以来，第一次跌落在10万手下方。

　　上段说明什么？说明近两个月，基金在做多原油期货市场中耗费了极大做多与逼空能量，达到了我们理论分析做多与逼空的能量极限。然从取得的效果来看，相当不尽人意，目前油价仅仅在102美元附近。不仅如此，图中所示：原油价格K线图相对于基金做头原油的能量还出现了“顶背离”，这更是我们判断阶段性原油价格将见顶的重要信号。

　　关于K线相对于基金操作能量的“顶背离”，还记得我们在2012年5、6月也曾分析探讨过吗，只不过是在外汇市场进行的分析探讨：基于有先知先觉的对冲基金在第一轮欧债危机的赚钱效应，当第二轮欧债危机爆发时，更多的对冲基金蜂拥做多美元做空欧元，几乎是第一轮危机时做空欧元做多美元能量的3倍。不少国内外金融界人士甚至发出了美元已宏观转势走强的声音。然笔者当时指出美元指数K线相对于做空欧元做多美元的能量出现了“顶背离”，或曰两轮欧债危机背景下的美元K线形态相对于基金操作能量出现了顶背离，意味着美元的涨势与欧元跌势基本到位，实际运行情况正是如此。

　　目前基金在原油市场中的操作出现了同样问题：相对于2013年8月112.24美元的油价顶部，近阶段油价最高仅仅103美元附近，然做多与逼空油价的能量却加速大幅再创历史纪录，且逼近我们理论分析的重要“极限位置”。这意味着做多原油的后续能量必将难以为继，也意味着阶段性油价将反转下跌。再进一步参考2011年金价见顶1920.8美元之后，与油价相对的“弱相关性”。如果阶段性油价转弱运行，金价能独立上涨吗？这几年没有发生过。金价如能持稳已属万幸，与油价一起进入调整阶段应为关联常态。更何况，我们从基金在外汇以及金银市场本身操作的资金流向中也发现了诸多警示信号，此直接分析分享暂延期给出。还有，近两周我们从技术面也给出了不宜继续追涨金银的警示信号。

　　最后再度补充一点，虽我们通过资金流向分析看空阶段性原油后市，但并不代表看空所有大宗商品。实际上，近年大宗商品价格走势的一致性不算高。以伦铜为例，尽管近几周基金大肆做多原油，但并未做多铜。实际上，目前基金在期铜市场中的持仓体现为略过度做空，即当前做空原油应该安全，但做空铜则可能危险。