超日债违约 利率产品“因祸得福”

　　超日债无力按期全额付息，正式打破了内地债券市场零违约神话。短时间内，风险偏好情绪的降温对利率债产品形成间接利好，周三早盘利率债收益率一度快速下行，也印证了这一看法。但随后成交利率重新走高又清晰表明，风险偏好变化并非本阶段利率市场的核心影响因素，流动性预期将继续主导今后一段时间利率市场运行。市场人士表示，鉴于资金面乐观预期减弱、经济增长目标高出预期，短期利率市场行情将迎来一段休整。

　　风险偏好降温利率产品受益

　　一度因为流动性超预期改善及中诚信托事件化险为夷而被掩盖的债券信用风险暴露，被超日债无力按期付息的一纸公告而重新推到聚光灯下。周三，国内公募债券首单违约案例的降临，对市场风险情绪产生了立竿见影的打击，信用债尤其是产业类品种出现明显调整，国债等无风险债券乃至部分低风险的高等级信用债则因为风险偏好的回落而在早盘受到资金追逐。

　　从盘面上看，周三早间利率产品成交收益率一度快速走低。如代偿期接近10年的13附息国债18早盘有两笔交易成交在4.39%的位置，比前一日加权利率4.49%下行10基点；接近10年的14国开05也有数笔成交在5.35%，比前日加权5.49%低10余个基点。一级市场，财政部周三续发的7年期国债中标收益率4.34%，比前日二级市场利率低出4个基点，一改最近利率债招标趋淡的势头。国债期货市场，三个期限合约全线高开。再结合场内场外信用债的普遍调整，尤其是产业类品种收益率的蹿升，一时间，避险资金由高风险品种向高等级品种迁移的痕迹很明显。

　　事实上，目前市场对于超日债违约的影响有相当的共识。机构大多认为，违约风险实质兑现将推动信用风险重估与风险资产再定价的进程，信用产品利差走阔，特别是评级间利差的扩大将是基本趋势；短时间内，风险偏好情绪的降温，则会撬动无风险或低风险资产需求，对利率债产品形成间接利好。

　　实质利好有限流动性更关键

　　值得注意的是，虽然利率债等优质债券间接受益于违约风险暴露是市场的共识，但多数机构强调了这种“利好”存在不确定性或者说短期性。申银万国证券、中金公司等机构更指出，不应高估超日债违约事件在短期内对利率产品的实质利好程度。理由主要有两点：其一，超日债违约仅属个案，触发系统性风险发生可能性不大。其二，信用债估值调整可能牵连利率产品遭遇流动性冲击。

　　申银万国证券表示，对照国外“垃圾债”违约带动市场风险偏好回落的历史背景，大都是经济加速下滑且伴有较大规模的信用风险系统性爆发。而当前我国经济运行总体平稳，个别公司出现偿付问题尚不至于引发系统性的违约风险暴露。平安证券报告亦指出，超日太阳作为一家民企，缺乏政府、国资或银行金融机构的隐性担保，实现市场化的违约相对容易，但刚性兑付的彻底破除或仍需等待：一是超日太阳债违约仅是利息支付的延期，未来仍有还本付息的可能性；二是考虑到刚性兑付更多暗指隐性担保，城投债或国企债券的违约可能更具代表意义。

　　机构类似的看法在盘面上也得到一定程度的应验。交易员表示，周三早盘的利率产品行情并未持续多久，随后成交利率重新回到前日尾盘附近。如前述13附息国债18最后成交在4.50%，14国开05最后成交在5.45%，国债期货则高开低走，最终全线收跌。

　　一位银行交易员表示，在政府对经济进行区间管理、对金融风险存在底线约束的思维下，国内发生系统性债务违约风险的可能性很小，局部风险事件的影响难有趋势性和持续性。更重要的是，信用风险不是利率产品乃至高等级信用产品的核心影响因素。流动性预期才是目前利率市场更关心的变量。以目前来看，资金面已经走过最宽松时刻，正回购期限延长及人民币汇率贬值，正逐渐改变市场对资金面的过度乐观预期。同时，政府将2014年经济增长目标设在7.5%，高于部分机构预期。总体来看，年初以来积累较大涨幅的利率市场可能步入获利了结、行情休整的阶段。

　　3月5日银行间市场五年期无担保企业债到期收益率变化