经济基本面无忧 收益率易上难下

　　新年过后，债市与天气一同转暖，年初经济基本面开局走势不强、政策空窗期和资金面宽松等因素，支撑债券收益率曲线陡峭化下行。2月份银行暂停房贷的传闻令债市再起涟漪，中长端收益率迅速下调。伴随着公开市场操作回笼期限拉长到28天，资金利率重回利率走廊，加之两会前交易盘选择获利了结，收益率转头向上。整体来看，年后债市跌宕起伏，多空分歧较大，市场亟待基本面给予更多指引。而从本次政府工作报告传出的信息来看，我们认为未来债市环境仍整体偏空。

　　基本面经济以“稳”为主，区间管理上下限未变。虽然之前市场有预期政府会下调经济增速来为改革提供更大的空间，但政府工作报告依然把“稳增长”放在首位。GDP、CPI、城镇新增就业、城镇登记失业率这四大目标的设定均与去年持平，体现出今年政策基调以“稳”为主。这意味着2014年无需担忧经济失速，如果后续经济下行明显，政府还会通过稳增长政策为经济托底。

　　货币政策适度松紧，M2目标不变。货币政策方面，2013年M2增速为13.6%，略高于年初的目标值13%，今年M2目标增速不变，显示货币政策将延续稳健的操作思路。从实际情况来看，今年完成3.5%的通胀控制目标难度不大，但7.5%的增长目标还有压力，所以预计今年货币政策不会大幅收紧。结合近期央行公开市场操作情况来看，货币政策趋于中性，较去年下半年明显温和，但也不会容忍资金利率过低。预计今年资金利率中枢会较去年下半年降低，“钱荒”时大幅波动的可能性也较小。报告中明确货币政策要配合财政、产业、投资等，“适时适度预调微调”，这暗示如果后期经济有失速风险，不排除货币政策放松的可能。

　　赤字规模扩大，国债、地方政府债供给将增加。今年政府拟安排财政赤字13500亿元，比上年增加1500亿元。赤字率也由去年的2%上调至2.1%。对赤字规模和赤字率的上调，一方面是债务规模随着经济总量扩大而增加，另一方面也为今年稳增长、保就业的目标提供实施积极财政政策的空间。同时，也意味着今年国债、地方政府债的供给将有所增加。

　　综合来看，稳定的经济目标增速会令机构修正前期对经济失速的悲观预期，基本面对债市不利。赤字规模的扩大也会增加国债、地方政府债的后续供给，而利率市场化的推进和互联网金融的发展，都会使得银行综合负债成本被进一步推升，从而制约债券需求，供需面也令债市承压。政府工作报告对债市影响整体偏空。但如果未来经济下行明显，政府就会再次通过扩大基建投资等“稳增长”手段来托底，货币政策也有放松的可能，届时债市将迎来机会。

　　经历了前期的牛市上涨，目前关键期限的国债收益率分别为3.29%、3.82%、4.21%、4.39%和4.52%，较年初的高点分别大幅下行了92BP、58BP、32BP、28BP和14BP。关键期限金融债(国开债)分别为4.89%、5.33%、5.43%、5.56%和5.58%，较年初高点下行66BP、50BP、46BP、33BP和33BP.

　　展望后市，充裕流动性对债市的利好边际上减弱，供给压力逐步加大，经济失速无忧，债市收益率易上难下。根据对收益率曲线的分析，3年国开债的配置价值无论是从期限利差还是信用利差都具有较大的优势，建议配置时优先选择，而金融债的交易价值也要优于国债。信用债方面，超日违约事件唤醒了投资者风险意识，信用债后续面临较大调整压力，信用利差将逐渐拉大，建议规避低评级。