那些年 股指期货受过的“委屈”

　　继1982年世界上第一个股指期货产品——价值线股指期货合约诞生以来，股指期货的大家庭已逐渐发展壮大，至今已承纳了上百个股指期货合约。但股指期货这三十年的发展并非一帆风顺，股市风险事件常常令人们将股指期货与股市涨跌联系起来。但大量案例及研究都表明，股指期货并非是导致股市下跌的原因，需要考虑经济环境、制度是否完善、经济是否存在泡沫等多方面因素。股指期货对宏观经济形势的变化较现货市场更为敏感，因而期指价格才会引起市场的关注。随着期指产品的完善和市场认识水平的提高，许多人也不断为其正名，股指期货成长为全球金融市场体系中不可或缺的一环的过程，也正是一部股指期货逐渐摆脱质疑的历史。

　　一、“87股灾”股指期货亮丽正名

　　1987年10月19日，美国股市崩盘，当天标普500指数下跌近20%，道琼斯工业平均指数跌幅达22.6%，创下了单日下跌的最高纪录。股灾后，《布雷迪报告》指出指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场上互相推动下造成了股市崩盘。一些评论家也将其原因归咎为股指期货，他们认为股市的不确定性促使众多股民在期市上建立空单以进行套期保值。大量的空单导致期货价格下跌，使之与现货价格偏离了正常的比价关系。于是指数套利者趁机入市，买期抛现，再次压低股票价格，而下跌的股价逼迫更多的组合保险交易，如此恶性循环，股价运行于下跌通道，最终导致股市崩溃。

　　而监管层、学术界则认为，不能将股灾原因全部归结为期货市场。期货市场反映信息的速度较现货市场快，并不能由此推出期价变动引发现货价格变动的结论。期货之所以受到青睐是由于期货市场调节组合头寸的成本较低，且可以迅速建立新的头寸。股灾的元凶另有其人：首先，美国产生巨额赤字，不得不保持较高的利率水平以吸引外资；其次，股灾发生前美国经历了近50年的牛市，其高收益性使得大量资本流向股市进行投机，金融投资猖獗而生产性投资需求不足，形成难以维系的虚假繁荣；再次，美国霸权地位衰落导致世界经济不稳定，国际汇率动荡，国际贸易严重失衡，国际债务危机不断。在这些因素的基础上，当时美国较高的利率使得固定收益类资产得到投资者偏爱，资金从股市转移到债券，直接致使股价暴跌。因此，不能想当然的将股指期货视为是此次股灾的主要原因。

　　1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒(Merton Miller)为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起。事实上，全球股市在1987年股灾那天都出现了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对手方，透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格，难以成为欺诈的工具，股指期货更不是导致股灾发生的罪魁祸首！可以说，这是世界范围内真正意义上给股指期货所做的正名，从此奠定了全球股指期货大发展的基础。

　　二、香港股市崩盘期指又遭连累

　　1998年的香港金融保卫战中，香港股票和外汇市场受到了由索罗斯为首的对冲基金的打压，股指期货又被牵连其中。对冲基金借股砸盘，同时在股指期货上建立空头头寸，再攻击香港汇率制，逼迫特区政府提高利率，企图在股票价格下跌时买入股指期货平仓。而政府出手相助，不遗余力地买入被抛售的股票，支撑股价。

　　部分人认为期指是本次金融风险的祸源，假设没有股指期货，索罗斯也不会有机可乘。例如，没有股指期货的印度受到东南亚金融危机的影响较小。可是，纵观当年还没有股指期货但仍被亚洲金融危机波及到的地区，例如台湾，虽然被影响的时间有所延迟，但是台币仍无法逃脱贬值的命运，股市也应声下跌。因此，1998年香港金融危机中需要审视的是风险管理机制是否完善，而非将危机的原因归咎于股指期货。

　　事实上，索罗斯之所以得逞，真正原因是宏观经济恶化、监管体制漏洞、产品自身缺陷，以及袭击者在信息、资金、手段等方面的优势等因素。要抑制大鳄突袭的现象，必须从制度、监管、产品设计等方面入手，采取恰当的措施，确保市场安全平稳运行。

　　三、遇上股市下跌各市场期指就成“替罪羊”

　　除上述事件之外，韩国KOSPI 200指数期货推出后，股市也出现了下跌，全年跌幅达20%；台湾加权指数期货推出后，也碰上了不久之后的股市大幅下挫。

　　部分评论家再次将矛头指向股指期货。殊不知，这些期指产品推出时的经济环境本身才是股市下挫的真正推手。韩国推出股指期货之时，虽然其经济于1995年迅速扩张，但其外债却达历史高点，股市也在下半年开始企稳回落，直至上市前才有所改观；台湾期指推出时正值亚洲金融危机，经济不景气，出口受压制。这些经济因素和期指上市的“巧遇”容易让人产生期指带动股市下跌的幻觉。

　　类似的，2010年4月我国大陆的股指期货上市后，半个多月的时间里上证指数跌幅超过9%，深证成指跌幅逾10%。一些市场人士纷纷指出股指期货在此轮下跌中起着助推器的作用。但是，当时的期指存量资金远远小于股市，根本难以撬动庞大的股市，而宏观基本面因素才是幕后黑手，它导致资金离场进而引发股市大跌。期指上市前夕，国务院公布了房地产市场的调控措施，国家统计局公布的经济数据也偏负面，再加上美国高盛“欺诈门”事件，使得房产公司和银行股受到较大的冲击，这些因素都拖累了股市运行。

　　总体而言，大量案例及研究都表明，股指期货并非导致股市低迷的根源，需要考虑发生国的经济环境、制度是否完善、经济是否存在泡沫等多方面因素。股指期货具有价格发现功能，它对宏观经济形势的变化较现货市场更为敏感，反应更快，再加上其较低的成本，投资者倾向于首先在期货市场交易，因而期指价格才会引起市场的关注。迄今，股指期货成交量逐步攀升，已成为金融市场不可缺少的重要组成部分。格林斯潘曾经指出：股票衍生品之所以发展得较快，是由于它给投资者带来了经济价值。基于此，我们也应当正视股指期货，不要让质疑蒙住了双眼。