◎鲁政委（兴业银行首席经济学家）

　　4月2日，李克强总理主持召开国务院常务会议，研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革加快铁路建设的政策措施。

　　在此前的数份研究报告中，笔者都明确预判政府出台“稳增长”政策的现实可能性。本次会议出台的刺激措施，既有延续传统性的做法，也有创新性的措施。创新性的措施主要是努力在增加建设资金来源，不增加或少增加政府账面负债。

　　从传统角度看，一是重视小微对稳就业的作用，“将小微企业减半征收企业所得税优惠政策实施范围的上限，由年应纳税所得额6万元进一步较大幅度提高，并将政策截止期限延长至2016年底。”其中“大幅度提高”后的上限，会议并未明确，未来还需要财政部以具体文件加以明确。二是重视发挥投资的作用，发力点依然是棚户区和铁路。

　　从创新角度看，主要是在投融资体制上有创新，努力实现增加资金却不提高负债率的目的。对于棚户区和基础设施建设，明确了要借助国开行、利用国家信用、降低筹资成本：今年要更大规模推进棚改，必须抓住资金保障这个“牛鼻子”，把政策支持和市场机制有效结合，尤其要发挥好依托国家信用、服务国家战略、资金运用保本微利的开发性金融的“供血”作用，为棚改提速提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道，保证棚改任务的资金需要，并努力降低资金成本。会议确定，由国家开发银行成立专门机构，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。

　　这意味着，第一，国开行将再度明确重回国家政策性银行行列；第二，如果未来“住宅金融专项债券”是借助于国开行政策性银行的信用发行而不是类似于铁道债的 “政府支持类债券”，就能够在享受国家信用的同时，却不增加账面上的国家债务水平——因为在此前国家审计署对政府性债务的所谓“全口径”审计中，国家政策性银行的负债并未作为中央政府债务纳入全口径的国家债务之中；第三，国开行所成立的“实行单独核算”的“专门机构”，其发展方向预计将是十八届三中全会决议中所指出的 “基础设施和住宅政策性金融机构”。

　　对于铁路投融资体制，则是明确推出了公私合营伙伴（PPP）模式的所谓铁路发展基金。会议决定：“今年全国铁路预计投产新线6600公里以上，比去年增加1000多公里。”但是，单纯从铁道债的发行规模来看，1500亿元的发行量与2013年几乎完全一样。那么，新增铁路建设里程的资金需求主要寄希望于“设立铁路发展基金，拓宽建设资金来源。吸引社会资本投入，使基金总规模达到每年2000亿~3000亿元”。按照PPP模式，铁路发展基金的绝大部分甚至全部资金来源，都可能是非政府的投资，不计入政府负债。

　　此次会议对保障房、基础设施、铁路等融资成本非常关注，从会议精神来看，预计未来会通过以下几种方式降低成本：

　　一是利用国家信用。会议要求，“尤其要发挥好依托国家信用”和开发性金融机构的“保本微利”模式降低资金成本；

　　二是利用税收优惠。会议表示，“实施铁路债券投资的所得税优惠政策”；

　　三是可能定向发债。会议明确表示“住宅金融专项债券”要“向邮储等金融机构和其他投资者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与”，暗示了向邮储和社保基金等定向发行的可能性。

　　另外，发达经济体应对2008年全球金融危机的经验显示：汇率贬值幅度越大的西方经济体，其经济恢复也越快。不仅如此，前美联储主席伯南克在对1929~1933大萧条的研究中也总结到：凡是率先放弃金本位（贬值）的经济体，其经济也恢复得更快；反之，则经受了更长时间的萧条。

　　笔者在此前多部分析报告中表示，人民币有效汇率与中国工业企业反方向变化，有效汇率高估直接压制了整个工业企业的利润，迫使经济“脱实向虚”，助推了房地产等虚拟经济的迅速膨胀；有效汇率高估也使得中国迅速丧失了成本优势和世界工厂地位，造成FDI和出口迅速减少，使中国经济日益与发达经济体的复苏脱钩，增加了中国通过“干中学”进行产业升级的困难。出口“发动机”的熄火，导致经济减速和就业压力出现，迫使政府不得不反复以投资刺激经济，使得政府负债居高难下，减税因财政收支压力行而不远。

　　考虑到美元未来将进入升值的长周期，除非人民币对美元出现实质性贬值，推动有效汇率回调并反映中国经济的基本面，否则，中国经济将面临数年通缩压力，除非容忍更低的经济增速和更大的失业压力，否则，政府就只能反复刺激。