2014年4月8日，银监会办公厅向“各银监局，银监会直接监管的信托公司”下发了《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号，下称“99号文”）。从监管渊源上看，2013年信托业年会上，银监会主席助理杨家才曾较系统地阐述了其信托业监管的施政纲领，包括治理机制、产品登记机制、分类经营机制、资本约束机制、恢复与处置机制、行业稳定机制和监管评价机制等八个方面，被业界称为“杨八条”。99号文正是将“杨八条”的部分内容法规化，此外，年初的107号文部分精神已经在99号文中有所体现。从市场环境上看，目前各类资管机构的竞争日益激烈，信托公司已经无法继续粗犷式发展抢占市场份额。而前期某些信托公司激进的展业行为导致目前项目风险较多，控制风险、确保不出现区域性风险和系统性风险成为了监管层最急迫的监管目标。
防范化解风险和推动转型发展并重？重在风险防控
在总体精神方面，99号文提出“坚持防范化解风险和推动转型发展并重的原则”，在整个行文上，也是将“做好风险防控”和“明确转型方向”两个方面并列为两个部分，以示其同等重要，但从文件具体要求来看，化解风险明显处于比推动转型发展更重要的位置：
第一，对风险防控的部署是一整套的部署，而对业务转型的要求则不成体系。在“做好风险防控部分”，99号文对事前风险防范、事中风险控制、事后风险都有明确规定，如加强尽职管理、加强风险评估、规范产品营销都有具体化的部署，而对风险项目的处置更是有专门的要求，并且对风险控制的长效机制有详尽的规划。而对业务转型，只是要求在理清目前业务模式的基础上，探索转型发展方向。用语是“探索”，而不是硬性要求。
第二，对风险防控的处罚措施相当严厉，但对不符合信托本源的业务却没有明令禁止。在妥善处置风险项目方面，要求“信托公司股东应承诺或在信托公司章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持”，变相要信托公司“兜底”；同时要求“对存在违规行为、风险管理或风险化解不当的信托公司及其责任人员，及时实施监管问责并报送银监会”。而对推动转型，则没有类似要求。
上述两项举措力度明显不同的原因是多方面的，最深层次原因是监管层的“维稳”。目前中国经济已经从高速增长走向了平稳增长，而经济结构调整、经济模式转型也在进行中。在这样的背景下，金融稳定会受到一定影响，严控风险，是保证金融安全的需要。
过程监管在增强，但总导向偏结果
信托业的监管一直是结果监管，即只要信托计划不出现实质性亏损，监管部门基本上不会管，而是把是否能“兑付”作为信托公司经营是否规范的重要甚至唯一标准。这样的监管思路在信托行业发展初期，能增强投资者信心。但随着行业的发展，这种思路越来越显得不合时宜——对信托计划在项目立项、尽职调查、资金募集、投资管理、信息披露的监管不严，导致了这些地方出现了很多纰漏，只注重结果，使上述纰漏引致的问题都遗留到了清算的时点上，导致风险处置更加困难。再者，以上各环节的纰漏，足以证明信托公司在某些信托计划中没有尽到信托责任，信托公司有偿付义务，这加重了信托公司的经营风险。
99号文相比以前的监管思路，比较注重过程控制，在“做好风险防控部分”，要求切实加强潜在风险防控，要求加强尽职管理、加强风险评估、规范产品营销、优化业务管理、严防道德风险和案件风险，都是监管信托运作过程中的事项。但是，不可否认的是，监管依然高度依赖结果监管，具体表现在：
第一，“做好风险防控”部分共谈到三个问题，妥善处置风险项目、切实加强风险防控、建立风险防控长效机制。从逻辑上讲，“切实加强风险防控”是属于事前和事中控制，妥善处置风险项目是属于事后控制，后者的次序应该在前者之后，但99号文的顺序并非如此，即妥善处置风险项目是99号文谈到的第一个实质性问题，重要性可见一斑。
第二，从处罚上来看，对出现风险项目的信托公司处罚较重，而对事前风控和事中风控暴露出问题的情况，基本上没有明确罚则。除前文所述要求信托公司股东承诺为信托公司提供流动支持外，还要求建立风险处置和准入事项挂钩制度：对发生风险的信托公司，在实现风险化解前，暂停核准其高管任职和创新业务资格、对多次在同一类业务发生风险的信托公司法暂停其该类业务。
第三，对事前、事后的风险控制没有提出详细的标准，操作性不强。通观99号文，对事中控制的可操作标准仅限于规范产品营销中，而对于“卖者有责”的其他部分，如谨慎管理的认定、有效管理的规范、忠诚义务的界定都没有实质性内容，这将使对信托公司是否履行了信托责任的认定继续在困境之中，从而将信托项目的所有问题仍然归结到“兑付”上，重视“兑付”的监管思路短期内不能得到改变。
转型即回归本源，“买者自负”待时日
99号文对转型发展的目标定位为“明确信托公司‘受人之托、代人理财’的功能定位，培育‘卖者尽责、买者自负’的信托文化，推动信托公司业务转型发展，回归本业，将信托公司打造成服务投资者、服务实体经济、服务民生的专业资产管理机构”。可见，监管当局认定业务转型就是要回归信托本业，就是明确信托定位、弘扬信托文化。但实际上，99号文却在这个问题上出现了一定的矛盾，充分地体现在信托文化的落地上。
正如前文分析，99号文规定“卖者尽责”的地方很少，而信托文化中的“买者自负”却是以“卖者尽责”为前提，在信托责任没有严格明确的情况下，让投资者完全承担投资风险，存在很大的难度。其实，99号文更多的是强调“兜底义务”，而非买者自负。
其一，99号文严格了净资本管理，与之前出台的净资本管理新规相呼应，净资本管理实际上是资产负债的管理思路。诚然，在金融危机之后，表外业务监管表内化成为各国监管思路的潮流，但是其逻辑起点应该是充实受托人因未能尽到信托责任而需要承担的赔偿责任。而目前监管层在对信托责任都没明确规定，强调净资本管理，在“刚性兑付”的亚文化下，难免有要求信托公司打包大揽的意味。
其二，前文所提及的要求信托公司股东提供流动性支持（“当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持”），会加大信托公司承担投资损失，甚至变相承诺信托受益的动机。结果监管导向思路没有完全转变，各信托公司都会千方百计掩盖自己的问题信托项目，明确股东提供流动性支持，实际上让信托公司及其股东掩盖问题项目有了合法途经。
其三 ，99号文提出建立恢复与处置机制，包括激励性薪酬延付制度、限制分红或红利回拨制度、业务分割与恢复机制等。实际上是“刚性兑付”思路的进一步蔓延——为“刚性兑付”准备的资产突破了信托公司资产的范围，扩大到股东已分配的利润。
这可能是99号文最尴尬的地方——在提倡信托回归本业、弘扬信托文化的大背景下，又提出卖者承担的细则。但是，仔细分析，却会发现，监管层如此强调“兑付”也是事出有因，市场的混乱倒逼监管层不得不这样转型。
第一，风险暴露增多引致监管层“维稳”考虑。近年来信托产品不能按照事先预计实现信托目的的可能性在增大，问题产品的数量在增多。许多媒体，甚至研究机构都对信托会不会发生区域性风险，甚至系统性风险产生了疑虑，部分报道和研究报告将风险描述得很大，这不仅会影响投资者的判断，而且会进一步使市场失去信心，机构的路越走越窄。加强资本监管、定立“生前遗嘱”，实际上是为了增强市场信心，维护行业信誉，避免近十年树立的行业形象受到影响。
第二，信托公司类存贷的操作思路引致类银行监管思路。目前许多信托公司在非证券投资类信托计划中沿用的仍然是类存贷的操作思路——支付固定报酬给受益人，专区固定酬和投资收益间的差额——实际上是在赚取风险报酬，既然信托公司赚取了风险报酬，就必须要承担相应的风险。从这个意义上看，通过资本监管提高信托公司抵御风险的能力无可厚非。
第三，信托公司不能严格恪尽职守引致监管层对其赔偿能力考核的加强。目前信托公司履行信托责任的情况普遍不佳，无论从投资者风险测试、还是从信息披露，还是从投后管理来看，许多公司有瑕疵——投资者在可能受到损失时，会以这些瑕疵要求赔偿。从这点意义上看，监管思路偏向资产负债监管也在情理之中。
行业短处被直视，严格执行恐不易
除了宏观方面的指导外，99号文还对行业的一些陈疾做出了规范，集中地体现在合规销售和资金池业务治理上。
对于合规销售，99号文有如下要求：1）投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品，违规者要承担相应责任和法律后果；2）坚持私募标准，不得向不特定客户发送产品信息；3）在产品营销时向投资人充分揭示风险，不得存在虚假披露、误导性销售等行为。我们认为，这三点都有所指，第一条是指的目前流行的有限合伙企业的FOT以及信托100等网络分销模式；第二条是指的目前第三方理财机构不顾私募特性，通过短信、邮件等向大众发送产品信息；第三点是指目前由于对销售渠道相对部分信托公司强势，为了赚取佣金，故意错误或者隐瞒披露产品信息。
但是，以上三点在实施起来可能难度较大：第一，“投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品”界定不清。从字面意义上看，这个规定可能有两个意思，一是界定“汇集他人资金购买信托产品”即为违规；二是指汇集资金违规的购买行为。如果界定是第一种，那么就否认了银信合作、银证信合作、TOT产品合法性，这是不可想象的。姑且认为第界定是第二种，但目前流行的FOT产品模式却不是违规，不在禁止的范围之内。因为有限合伙企业作为一个企业组织，符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》对“投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织”的合格投资者认定。第一点的禁止仅对信托100等网络分销（实际上是“团购”模式）有效。
第二，绝大多数信托公司相对销售渠道弱势，仅有少数信托公司自身的销售渠道能支撑业务发展，如果忽视目前市场上一些通行的做法，严格控制第三方销售机构的销售行为，会影响到信托资金的募集，从而影响到信托公司发展。这恐怕是无论信托公司自身还是投资者都不愿意看到的。而第三方销售机构在金融监管体系之外，有很多手段去逃避这些监管。
值得引起注意的是，年初被疯传的“银监会将叫停信托公司通过第三理财销售信托产品，违规的信托公司将受到处罚”在99号文中没有提现，甚至没有“禁止非金融机构推介”一类的说法，反映出监管对市场的妥协。
对于资金池业务的清理，99号文政策弹性较大。在控制增量的基础上，只是要求有存量的信托公司在2014年6月30日前报送整改方案给监管机构。99号文明确指出了原因“避免因’一刀切’引发流动性风险”。政策柔性，给出的空间较大，在实际执行的过程中效果可能反而较好。
此外，99号文的部分新提法可能对市场产生较好的长期影响，这些措施包括印发规范信托公司从业人员管理办法、，建立从业人员诚信履职评价机制、建立信托产品登记机制、建立分类经营机制。但这些机制的落实需要进一步的法规明确。（普益财富研究员 范杰）
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