金融数据波动背后：中国货币扩张周期拐点或已到来

　　最新货币供应数据显示，全国今年一季度社会融资规模5.6万亿元，同比下降9%，除委托贷款和股票融资项外，各项均为同比负增长：其中企业债融资新增2519亿元，同比减少1373亿元；信托贷款新增950亿元，同比减少3410亿元。M 2增速低于年初既定13%增长目标，也是首次位于13%以下。笔者认为，金融数据波动背后反映了这样的现实变化：中国货币扩张周期拐点或已到来，货币增速台阶式下降将不可避免，对传统货币政策势必形成新挑战。

　　当前，市场更多关注社融、信贷等数据的短期波动，但深入分析来看，其背后可能反映的是货币供给机制的重大变化。就货币创造的机制而言，增量人民币供应主要由三部分构成，即信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款、外汇占款。

　　由于外汇储备资产占我国央行总资产的比重高达70%，因此，外汇储备增加的过程，本质上就是央行资产负债表扩张和基础货币上升的过程。由于在过去数年中我国持续出现贸易顺差，以及人民币升值预期引起了资本流入，被动式的货币超发加剧了央行资产负债表的扩张。

　　然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态、资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新的挑战。今年以来，人民币贬值趋势越发明显，根据国际清算银行(BIS)最新公布的报告，3月人民币实际有效汇率(REER)环比下降2.7%至117.45，为连续第二个月下降，创2013年10月以来最低水平。与此同时，3月人民币名义有效汇率指数为112.64，也创下去年10月以来最低水平，环比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一个月内，人民币兑美元汇率下跌了2.6%。

　　很多的事实表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变。根据测算，当前用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，外汇占款持续下降。2月份金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比降约71%，创去年9月以来新低。通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能。特别是鉴于美联储全球“中央银行”的地位，美联储逐步退出Q E引发的货币政策变化将会影响包括中国在内的全球货币金融周期的变化。

　　而从更长一个时期来看，中国货币增速台阶式下降将不可避免。决定货币供应量增长速度最根本的因素是经济增长率，经济增长率下降，货币供应增长率一定会下来。中国持续高增长的条件、中长期结构性因素以及宏观格局正在发生重大变化，未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降将是一个长期趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化压力，中国货币扩张也面临阶段性拐点。

　　货币周期的变化将对传统货币政策形成新挑战。尽管央行不必通过不断提高存款准备金率和创造央票来“冲销货币”，减小了冲销和财务成本，增强了货币政策独立性，但在旧有货币供给模式面临改变、原有货币扩张能力出现收敛的新局面下，央行也将无法再借新增外汇占款而维持低利率。央行可能需要非常规政策工具，提高货币效率。比如，通过商业银行/金融机构超额准备金和超储率影响利率和流动性，或者通过债券(国债)市场，创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险。