“定向宽松”非转向 期债或先抑后扬

　　在经济下行压力加大之际，近期央行“定向宽松”政策如期出台。笔者认为，一季度经济结构改善，地产等高杠杆领域资产错配的情况有所修复，“定向宽松”意味着资金供给端优化，期债难以大幅深跌。

　　不过，在地产和表外高收益投资被封堵之后，金融机构在负债端收敛的制约下也不会大量配置中长期资产。加上4月份银行财政存款上缴，银行降低利率债配置保持流动性，预计期债将呈现先抑后扬走势。

　　资金需求端结构修复

　　一季度经济指标显示，经济下行压力加大，但经济结构在一定程度上得到优化。一方面，3月份消费增速上升，投资增速下滑，经济结构有所改善。另一方面，投资结构中，房地产投资增速下降较快，制造业投资增速有企稳迹象。整体看，总需求的构成结构更为合理了。总体经济增长率虽然下降了，但增长更多是依靠实体经济的有效需求扩张，而不是房地产泡沫带动的投资扩张。

　　经济结构优化的同时，信贷结构也在央行引导下改善。一季度以来，随着地产等高杠杆领域投资活动的回落，实体经济融资需求也因此出现了比较显著的下降。统计局发布的数据显示，3月房地产投资完成额累计增速回落至16.8%。资金来源增速年初即开始加速下滑，3月累计增速仅为6.6%。

　　资金需求端的改善带来的是资金利率不再被扭曲，“钱荒”难再现，期债由此避免了深幅下跌。银行间市场利率目前处于较低水平，7天银行间回购利率从上周后期开始大跌，截至4月23日，处于2.7%左右水平。上周1年期FR007利率(互换利率)下行了44个基点，但本周前三个交易日又回升了36个基点。这意味着资金对于后市利率的看法开始趋向谨慎。

　　“定向宽松”优化供给端

　　在经济下行压力加大之际，货币供应端出现了改善的迹象。一方面，近期经济指标显示，商业银行表外业务回表带来的冲击性影响已经被消化，供应层面的调整对货币信贷数据以及资金价格的影响也逐渐降低。另一方面，央行“定向宽松”启动，意图引导实体经济融资成本继续下降。

　　4月22日，中国人民银行称，决定从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，两者分别执行16%和14%的准备金率。

　　笔者认为，“定向宽松”并非货币政策全面转向，主要是落实国务院常务会议提出的多项服务“三农”的金融新政。且在此之前，银监会“11号文”限制了农村金融机构投资非标和高收益债，确保流动性流向实体经济。从这个层面看，利率债受益有限，期债也不会因此而大幅启动新一轮上涨。总之，从政策细节和政策力度来看，政府精准定位、定向支持，避免全面宽松，在结构调整中“稳增长”的意图比较明显。

　　综上所述，一方面，信用利差收敛，城投债规模和利率同步下降，票据贴现利率回落和货币基金收益率下降，使得期债抗跌。另一方面，寻求高收益资产对冲利率市场化带来的利差收敛冲击和央行稳信贷的意图，使得金融机构对利率债的配置不会太高，后市期债缺乏持续上涨的动能。整体看，预计期债将呈现先抑后扬的走势。

　　(作者单位：宝城期货)