人民币贬值预期仍在可控范围内

　　2月中旬以来，人民币的持续贬值彻底扭转了长期弥漫市场的单边升值预期，但同时也令不少人士忧虑，贬值预期一旦形成可能诱发资本外逃，3、4两月结售汇顺差的大幅萎缩似乎也印证了这一忧虑。但笔者认为，人民币贬值预期尚在可控范围之内。

　　一般而言，若市场形成了比较趋同的人民币中长期贬值预期，企业会倾向于推迟结汇、提前购汇，以使收益最大化。同时，即期市场由于结汇下滑、购汇增加，将导致结售汇顺差萎缩(或逆差扩大)，从而加剧预期的自我实现。

　　不过，目前尽管企业购汇规模明显增大，但结汇规模并未萎缩。从银行代客结售汇数据看，3、4两月售汇规模同比增长了25%，但结汇规模同比也增长了7%，只是由于购汇增长更快，才导致结售汇顺差同比萎缩了38%。

　　外贸企业的结售汇行为也表现出类似的情形。货物贸易是我国对外贸易的主体，外贸企业对汇率波动极为敏感，其结售汇操作主导着我国结售汇的总体大势。3、4两月货物贸易项下银行代客售汇同比增长了22%，但结汇规模同比也增长了9%。货物贸易项下结汇规模保持增长说明，目前出口企业尚未形成趋同的贬值预期，多数企业更倾向于将目前的贬值看作阶段性的调整，因此抓住有利时机高价结汇的动力较强。

　　此外，今年3、4两月我国货物出口同比萎缩2.8%，在出口萎缩的情况下，结汇规模9%的增速凸显了企业结汇意愿的强烈。再以“贸易项下结汇规模/出口规模”作为出口结汇意愿的测度指标，3、4两月该指标分别为77%和61%，明显高于去年同期66%和57%的水平。

　　可能有不同观点提出，虽然即期结售汇市场看不出强烈的贬值预期，但如何解释远期净结汇的大幅萎缩呢？3、4两月，银行代客远期净结汇规模暴跌，两月合计仅为41.6亿美元，同比萎缩69%。造成远期净结汇暴跌的直接原因，一是远期结汇下滑，3、4两月远期结汇签约规模为521亿美元，同比萎缩9%；二是远期售汇增加，3、4两月合计远期售汇签约479亿美元，同比增长9%。虽然“结汇下滑、购汇增长”一般是贬值预期较强时的典型特征，但在我国当前的特殊背景下，仍需做具体分析。

　　首先，由于2月以来人民币单边升值态势突然逆转，导致大量在2月之前签订远期结汇合约的企业遭受重估损失，我国企业长期形成的“签远期稳赚不赔”的投资理念遭受重大打击，在市场走势不甚明朗的情况下，部分企业索性暂时停止了远期结汇交易。换句话说，我国企业在远期结汇合约的利用上正处于心理转型期，此时交易规模出现下滑实属正常，不能完全解释为对人民币产生了中长期的贬值预期。

　　其次，2月份以前，在人民币单边升值环境下，有远期付汇需求的企业利用远期售汇合约套期保值的动力很弱，部分企业甚至主动扩大美元负债规模，并通过保留汇率风险敞口实现“境内外利差+人民币升值”的双重收益。但随着人民币2月以来的突然贬值，一方面即期购汇风险急剧增大，另一方面大量存在货币错配问题的企业不得不对存量交易的汇率风险敞口进行对冲。因此，目前远期购汇规模的激增更主要是企业对人民币双边波动环境下的适应性调整，贬值预期可能并不起主要作用。

　　当然，笔者并不否认目前市场也存在一定的贬值预期，且存在短期资本外逃问题。例如，3、4两月证券投资项下购汇规模同比增长126%，而结汇规模则同比萎缩2%，导致证券投资项下结售汇顺差同比萎缩73%至12亿美元。但总体上看，资本与金融项目资本外流规模仍然较小，且以证券投资、贸易信贷等投机性较强的短期国际资本为主，尚不足以对我国的国际收支安全构成威胁。

　　简而言之，人民币即期汇率贬值尚未演变成市场趋同的贬值预期，人民币汇率管理体制改革的风险仍然是可控的。