港元触强方保证或致AH持续分化

　　上周四、周五两个交易日，美元兑港元汇率自2007年以来第六次触及7.75的强方兑换保证水平，欧央行的负利率政策、美联储升息预期的延后以及人民币汇率预期紊乱等因素的叠加引发了国际热钱再现涌港热潮，并推动了港元汇率的强势。对于香港市场而言，资金的涌入或致港股摆脱近期来自于内地A股市场的压制，AH股走势分化的格局也将愈发明显。

　　香港自1983年开始实行港元与美元挂钩的联系汇率制度，此后金管局为了加强利率调节功能，于2005年推出优化联系汇率制度运作的措施：推出1美元兑换7.75港元的强方兑换保证，即金管局保证在港元转强至7.75时，沽售港元，购入美元；同时将弱方兑换保证的汇率定为7.85港元，当港元跌至该水平之时，金管局进行反向操作。从历史上看，“港股直通车”传闻，美次贷危机的爆发，美联储QE1、QE2、QE3的推出，分别导致了美元兑港币汇率于2007年、2008年、2009年、2010年、2012年先后五次触及7.75的强方兑换保证水平。

　　2014年以来，美元兑港币再度震荡下行，并于上周四触及7.75水平，盘中创出7.7494的近19个月以来新低。从历史经验上看，港元每一次触及强方保证均伴随着国际热钱的大规模流入，想必此次也不例外，但在中国经济复苏依然疲软、美联储逐步退出量化宽松操作的背景下，热钱的行为多少有些出人意料。

　　是什么原因引发了近期国际热钱集中流入香港市场？首先，利差交易逻辑驱动热钱流入香港。近一个月以来国际资金流向出现了微妙的变化，全球资金开始在各大类资产之间进行重新配置。欧央行历史性的将利率走廊的下限调至负值，欧元兑美元汇率自5月份以来出现了一波比较明显的跌势，在此期间，美元套息交易出现了一波平仓潮，3月期美元libor显著上行，美股 、美债等美元资产同获追捧。然而，近两周以来，美国公布的部分经济数据不尽如人意，世行与IMF相继下调美国经济增速预期，尽管CPI高企，但核心PCE通胀依然低迷，美联储主席耶伦在上周议息会议后的讲话再度令升息预期延后，导致国债收益率及美元指数双双下行。尽管美联储依然按部就班的缩减购债规模，尽管伊拉克危机令全球市场避险情绪升温，但利差交易显然主导了近日美元走向及国际热钱的流动。EPFR数据显示，近期国际资金开始重新流入亚太区，流入新兴市场 ，作为资本流动最为自由的香港市场也从中受惠，据统计，目前各期限的港元hibor利率均显著高于美元libor利率，从利差交易的角度，也支持资金流入港元资产。

　　其次，人民币汇率预期紊乱凸显港元资产价值。自今年初开始，人民币汇率一改近十年来稳步升值的态势，无论是即期汇率还是中间价均出现大幅度贬值，进而引发了国际热钱大规模流出以及外汇占款的显著下降。直到5月初，人民币汇率才开始企稳，但反弹的幅度并不明显，投资者对未来人民币汇率预期并不明朗，悲观者认为考虑到中国经济持续低迷、高顺差时代终结、美联储QE退出等因素，人民币汇率中长期将以贬值为主旋律；乐观者依然对人民币长期升值趋势抱有信心，认为今年初的贬值仅是短期行为；除此之外，更有观点认为伴随着资本项目逐步对外开放，中国将面临“蒙代尔三角”困境，若要保持货币政策的独立性，须将人民币当前爬行钉住美元的汇率制度转变为浮动汇率制度。反映升(贬)值预期的NDF与即期汇率差额4月份以来持续围绕0值震荡，人民币汇率预期出现紊乱，进而导致人民币资产对于国际热钱的吸引力下降，而对于香港市场来说则并非坏事，在“沪港通”的政策预期下，国际热钱以及部分内地资金开始涌入香港市场，这也是今年以来香港H股与内地A股出现强弱分化的逻辑。

　　根据之前五次港元汇率触及强方保证的经验，热钱的大规模流入均显著推升了港元资产价格，港股市场也走出一波中期牛市。预计此次也不会例外，在美欧日货币宽松的支撑下，充裕的流动性将支撑港股摆脱来自于A股市场的掣肘，在此过程中，香港本地地产股以及具备较高估值优势的中小盘H股或将成为资金追捧对象。一方面，无论是香港房市还是本地地产股，均对美联储的政策以及热钱的流向高度敏感，而历史上每一次港元触及强方保证，本地地产股均表现出了相对于港股大市的超额涨幅。另一方面，在热钱的驱动下，上周五恒生AH股溢价指数再度创出历史新低，由于部分权重类H股已经较相应A股出现不同程度的溢价，因此，上周以来，资金关注的焦点已经转向相对A股具备较高估值优势或者比价优势的中小盘H股。预计在中短期内，由于两地市场资金面的显著差异，AH股走势分化的格局仍将延续，H股市场将存在结构性投资机会。