中国企业债命门

　　改革开放30多年，中国企业的数量和质量都有大幅度的提高，企业债的发行数量也水涨船高。标准普尔在三年前就已经发布报告，中国企业债总量将超越美国企业债，未来还将超越欧美企业债数量之和。2014年，第一个目标实现了

　　企业债的风险主要有两个：信用风险和利率风险。而信用风险的大小，取决于两大因素：一，中国经济宏观面；二，企业财务风险管理。当前，市场认为中国经济下滑风险大，且企业财务风险不小。特别令人担忧的是，2009年初以后，中国公司情况恶化。标准普尔比较了超过8500家中外上市企业借款人，结论是，尽管2009年初的时候，中国企业的状况好于全球同类企业，此后几年一些企业现金流和杠杆水平迅速恶化，按照标准普尔的观点，这些企业的偿债能力有所下降，房地产和钢铁行业尤其令人担忧

　　“中国企业债务规模14.2万亿美元，占全球三成的份额，超过美国的13.1万亿美元，成为全球企业债务规模最高的国家。”国际评级机构标准普尔近日的一份报告又掀动了债券市场的敏感神经。除了标准普尔之外，摩根大通、里昂证券等众多国际金融机构也纷纷对中国的企业债务风险提出预警。

　　这种情况或会持续较长一段时间。标普预计，截至2018年，中国新增债务和融资需求将达到20.4万亿美元，而美国预计将为14万亿美元左右。

　　何以在中国的债券市场尚未发展成熟之际就累积了如此大的债务量？联系到此前中国债券市场第一例违约事件的发生，这是否意味着中国企业的信贷风险普遍升高？目前哪些行业有融资风险，是否会出现资不抵债？又应如何应对企业高负债呢？

　　这些债券之问，如果不能及时给出答案，或将成为中国企业债命门。

　　企业债占GDP119%

　　“中国已超过美国，成为全球未清偿非金融企业债务最多的国家。”在国际评级机构标准普尔日前发布的一份报告中，标普预测2013年底中国非金融企业债务达到14.2万亿美元，美国则为13.1万亿美元。

　　标普预计，随着中国及其周边国家企业融资需求上升，2016年之前亚太市场企业债务规模将超过欧美市场的总和。届时，企业债也将会成为更加重要的融资方式，其占据总融资额的比例将提高至3.5%。中国企业债务规模在2018年会达到20万亿美元，将占据全球企业债市场份额的1/3。

　　“在过去的几年中，中国企业的融资金额是非常巨大的。”瑞士农业信贷银行高管Simon Ip说，“这一部分原因可能要归结于中国企业的全球扩张。”

　　彭博社数据显示，2014年中国内地及香港地区共发行了523亿美元债券，其中中石化发行了60亿美元国际债券，成为亚洲国家债券发行最大的公司。中海油于4月23日也通过发行3年期、10年期和30年期的票据融资40亿美元。

　　如果说，企业债券发行总体规模的数据似乎还不足以令人感到吃惊；那么，看看中国企业债务所占的GDP比重的数据，在有了一种比较之后，你可能更容易理解中国企业债台高筑的严重程度。

　　苏格兰皇家银行首席中国经济学家高路易在今年的一份研究报告中写到，截至去年末，中国总债务相当于GDP的210%，其中家庭债务相当于GDP的34%，政府债务相当于GDP的57%，而企业债务，包括贷款和债券，相当于GDP的119%。

　　同样，摩根大通最新分析显示，中国非金融债务的GDP占比从2012年的197%上升到2013年的210%，增速有所放缓，但水平仍然较高。其中，企业债务由2012年的123%，上升到2013年的130%，政府债务由53.5%上升到57.3%。

　　高速扩张的企业债已经成为近几年中国的重要问题。为了避免拖累经济，强制去杠杆政策并未实施，而是在短期减缓加杠杆速度。然而，企业债规模大、投资收益率低同时伴随高利率，增加了近几年的企业去杠杆难度。

　　摩根大通指出，企业的投资效率在降低，单位产出增加所需资本从2006年的2.9上升到2012年的6.2；投资平均收益率从2000-2008年的8％-10%下降至2012年的2.7%。工业部门利润率由2011年的6.8%下降至2012年5.9%和2013年6.0%；生产者价格两年下降。尽管2011年起政策利率保持稳定，但2014年3月的实际利率已由3年前的-1.2%上涨至8.3%。

　　今年5月，里昂证券在一份报告中警示了中国不断增长的债务风险。里昂证券预计，2015年中国债务规模占GDP比重将升至245%，债务评级将面临进一步走低的风险。

　　该报告显示，在2008至2012年间，中国债务规模/GDP从148%暴涨至205%。“中国债务水平现在达到了历史高点。”里昂证券中国内地及香港策略研究部主管张耀昌表示，实际上中国现在已是借债成瘾，通过大量举债来推动经济增长已成常态。他说，中国2012年新增债务占到GDP的110%，实际上中国GDP增长是靠债务来支撑的。

　　今年年初，国家发改委表示2014年是企业债券偿债高峰，预计将有1000亿元城投债券到期兑付。将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本。确保不出现“半拉子”工程。

　　融资难令发债热

　　无论是占GDP的119%，还是占GDP的123%，中国企业债务如此的高比重究竟是如何形成的？尤其是在中国的债券市场发展仍相当不成熟的环境下。

　　“中国的企业债膨胀的主要推动力是2008年金融危机后政府推出的4万亿元刺激政策。由于融资成本极低，许多公司将资金扎堆投入高度竞争和低回报的项目。”标普董事总经理Christopher Lee表示，如今这些项目经营不善，很难盈利。

　　一位外资银行分析人士在接受《国际金融报》记者采访时表示：“2008年到2012年，受到刺激经济增长的影响，在中央政府4万亿元的带动下，企业融资相对较为容易。很多企业不仅可以从银行获得贷款，更可以比较快速地从债券市场融资。那时候，很多企业发债融资的成本比较低，债券的票面利率基本在5%左右徘徊，而有些大型央行及国企的融资利率更是在4%左右。因此，对很多证券公司及银行的投行业务来说，那几年的债券承销业务也为他们带来了大量的利润。”

　　“较松的融资环境以及较低的融资成本在很大程度上刺激了2008年至2012年间企业债务规模呈爆炸式的增长。”上述分析人士进而指出，从2012年下半年开始，中国经济增速出现较为明显的下滑，而且央行收紧货币政策，银行普遍收紧银根，企业从银行获得融资越来越困难，“在市场资金普遍紧张的环境下，企业从债券市场融资的成本也不断上涨。但是无法从银行贷到资金的企业还是选择从债券市场融资，就像很多企业负责人那时所说的‘利率高点就高点吧，总比拿不到钱强啊’。因此，2012年之后尽管企业发债的速度有所放缓，但是企业债券绝对量的增长依旧相当可观。”

　　Wind数据统计显示，去年6月份至今，公司债发行的平均票面利率呈上升趋势，最高平均票面利率达到7.9％。数据显示，2013年前5个月，公司债的平均票面利率约5.1％，2013年6月起，公司债平均票面利率开始上涨，2013年12月平均票面利率达到7.89％，今年2月份达到了7.9％的高位。

　　在中国境内融资成本不断水涨船高的情况下，境外市场较低的利率环境也吸引着大量的有资质的中国企业赴海外市场发债融资。上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示：“自金融危机爆发之后，美元的基准利率就一直维持在历史低位，企业融资成本也很低，因此大量企业转而在海外融资，而海外融资最主要的方式还是发债，毕竟IPO的企业还是少数。”

　　而在海外发债融资的中国企业中，尤以房地产企业为多。仅2013年第四季度，就有包括万达、旭辉、绿地、雅居乐、中海、恒大等在内的20多家房地产企业在海外资本市场进行了不同方式的融资，总募集资金大约为220亿美元。去年5月份一个月的时间，更是出现了27家中国的上市房地产企业海外发债融资达759亿元人民币的状况，超过了2012年全年600亿元人民币的发债融资规模。

　　就2013年全年来看，中国房地产企业海外融资总额（包括贷款）累计已达近550亿美元，同比较2012年翻了5倍，其中房地产企业的票据和债券融资就达到了近400亿美元。

　　“其实，除了房地产企业在外面进行美元融资以外，近几年有越来越多的国有企业在境外发行人民币点心债进行融资，其中香港的规模最大。一方面，随着人民币国际化进程的不断推进，境外市场的人民币资金量不断扩大，为企业发行点心债提供了基础。而且，由于人民币多年来的不断升值的行情，境外投资者对持有人民币债券的热情也愈来愈高涨。”奚君羊进而指出，“另一方面，境外人民币融资成本大大低于境内，这也成为企业竞相寻求海外融资的巨大推动力。”

　　今年年初至5月，点心债的发行量已经比去年同期上升80%至2780亿元人民币。有消息称，目前数家国企都在进行点心债发行，包括中国中化集团旗下的中化香港、中国诚通控股旗下的中国诚通发展集团，以及日照港集团也将通过香港子公司首次发行点心债。

　　违约概率或提高

　　然而，“超日债”的违约事件犹如在中国的债券市场砸下了一枚“原子弹”，在炸痛炸死一堆的投资者之后，也给中国的债券市场带来了不可避免的变化。“政府不再兜底，原来债券也是可以违约的。”这成为中国出现首次债券违约事件后，投资者最痛、最清晰的认知。同时，这一事件也给热火朝天的债券市场浇了一盆冷水。

　　海通证券首席经济学家李迅雷认为，中国的非金融企业债务增长很快，在过去的五年中大概以50%的增速增长，同时非金融企业债占GDP的比重也远远超过美国。在国外如果连续五年债务增长超过30%，就是金融危机的前兆，中国实际上已经超过了50%。

　　“发达国家普遍政府债务比较高，但政府是不会倒闭的，所以不至于导致危机。然而企业却是要破产的，尽管中国总体债务水平和发达国家相比并不算高，但企业债务的增长却很容易导致危机。”

　　奚君羊认为，未来中国企业债的违约率会出现上升态势，“一方面，中国企业越来越偏向于高负债，而负债越高，偿付的能力也就会出现问题。另一方面，政府对企业违约的容忍度开始提高，刚性兑付情况将逐步减少。银行存款保险制度的推出已经势在必行，这也就意味着今后连银行这样的金融机构都可能出现倒闭违约，何况企业。”

　　中国的房地产和钢铁行业依然是最大的担忧来源，更高的土地囤积程度和物业库存已经使得房价有了萎靡的趋势，这也使得钢铁的需求转向了下降。标准普尔的企业融资风险趋势指标显示，中国企业的现金流和杠杆状况是全球同行中最糟糕的，而在2009年时，中国的企业状况还要好于全球同类企业。

　　标普称，中国企业债务规模占据了全球企业债务规模的30%左右，但是其中的1/4到1/3来源于境内的影子银行。这意味着全球高达10%的企业债务（约4万亿美元到5万亿美元）会受到中国影子银行规模收缩的影响，风险水平更高。标普企业信贷研究主管保罗·沃特斯（Paul Watters）认为，如果中国经济增长进一步放缓，房地产价格出现下跌的话，影子银行便会出现危机，这种影响会波及全球。

　　不过，德意志银行近日发布研究报告，探讨中国企业债违约对银行业的潜在影响。这份报告认为，中国银行业已经准备了充分的坏债储备金，企业债券和信托的小规模违约对银行业没有根本影响。德银报告的调研范围涉及2400家中国企业债发行主体和13000份集合信托产品。报告指出，这两个市场总信用风险规模为2370亿元人民币，其中上市银行对这些风险的敞口为37%。中国银行业共拨备了8190亿元人民币的超额准备金。

　　德银分析师认为，今年五六月份企业债和信托产品偿付高峰结束之后，市场对中国银行业的信心将逐渐恢复，届时投资者应将意识到实际违约率远低于预期水平，违约率平缓上升是纠正信贷定价以及高效配置资产的常规途径。

　　债市审批监管弱

　　“类似超日债这样的企业违约个案以后很可能会经常性地出现，一年有几起甚至十几起，但是不会引发系统性风险。”奚君羊表示。其实，中国政府已然意识到不断增长的中国企业债务的风险问题，5月国家发改委在其网站上发布的一则通知，这个全国最高级别的经济规划机构要求加强对资产负债率高于65%、信用评级低于AA+级的地方政府融资机构所提出的债券发行申请的审查。根据这项通知，国家发改委还将收紧对资产负债率超过75%、信用评级在AA+以下的企业的债券发行审核。

　　然而，尽管中国的企业债务规模已经达到了全球第一，但是中国债券市场并不成熟，无论是在发行层面、交易层面，还是在监管层面都存在很多的缺陷，与美国等发达市场相比，更是相去甚远。“中国债券市场的不成熟及不完善的状态其实也在一定程度上增加了企业债违约的风险。反过来说，如果中国债券市场的建设及发展能日趋完善，也就会有助于遏制债市的风险。”上述外资银行分析人士表示。

　　该分析人士进而表示：“其实，就市场经济自身的规律而言，水满则溢，会有自我调节机制。当市场的需求方出现质疑导致需求下降之时，企业发债的成本就会不断地上升，那么企业的发债量也就会出现下滑。”

　　林州重机日前公告，因融资成本较高，公司将终止7.5亿元公司债的发行。5月7日，巨轮股份也决定终止发行6.6亿元的公司债。从今年年初至今，已有19家公司停止发行公司债，共计涉及资金145.95亿元，而去年同期宣布停止发行公司债的仅有12家。数据显示，这19家停发公司债的上市公司中，有12家未在中国证监会核准发行之日起的6个月内完成债券发行，批复到期失效；有4家公司虽未到期，也宣布终止发行公司债；有2家公司是撤回申请；另外，华映科技属中止发行。

　　“目前，企业发债的票面利率的平均水平已经达到8%左右，这样的利率水平已经是很多企业不能负担的。尤其，企业在发债之时，除了要考虑利率水平，还有很多隐性成本需要支出，如支付给保荐机构、承销商等一系列费用。所以，很多计划发债企业最后都放弃了发债。”上述分析人士表示。

　　在奚君羊看来，中国债券市场的审批模式和监管模式存在很大的问题，进而在企业发行债券之初的源头上就增加了债券的风险。“中国的债券发行实行审批制度，监管机构以为通过事前审批就可以降低风险，但是这种审批其实完全没有降低风险的作用。为了过审批那一关，企业可以尽可能地对财务进行各种包装。而只要过了审批那一关，企业受到的监管就很少。”

　　“这其中涉及到两方面，一方面发债主体的财务透明度不高，关于一家企业已经有多少负债以及每个季度、每年的负债状况的变化，投资者基本无从得知，投资者也就不知道企业的风险状况以及风险程度变化的状况。另一方面，社会中介机构的作用没有充分显现，评级机构、审计机构、承销商等在帮企业完成发债之后，后续几乎不负责。

　　今年超日债的违约就在很大程度上暴露了中国债券市场本身存在很多弊病。很多人都认为“11超日债”的产生就负有“原罪”。首先，于2012年4月上市的“11超日债”选取了2008-2010这三年的利润率作为参考，而恰恰以尚未发布年报为由跳过了2011年录得亏损的记录。其次，事实上，“11超日债”在2013年就曾濒临银行贷款违约，后来由于公司所在地上海市奉贤区政府说服银行将贷款展期而避免违约。

　　上述外资银行分析人士同样认为，从事前和事后两个角度来看，中国企业的发债都存在很大的问题。“事前，监管机构对企业财务状况的审核中，很多重要的指标没有被列入审核范围。事后，监管机构对企业发债后的财务状况不进行跟踪监督和披露，甚至在发生违约事件之后，其中存在的很多违规操作的行为不被处理严厉的惩罚。”