中国式调控更要讲究精准灵活

　　社评

　　PSL既控制了货币总量，又切实保证了定向宽松的政策效果，是为“一石二鸟”的创新货币政策微调方式。不过是否能真的发挥其功效，还有待实践检验

　　自4月份以来，定向降准不断升级，在微刺激、调结构、稳增长的货币政策主基调下，央行的中国式调控艺术又将出新招———抵押补充贷款(PSL)。

　　作为央行即将创设的新型货币政策工具，PSL与再贷款类似，但又存在本质区别。再贷款是纯粹的无抵押信用贷款，央行账目存在一定程度的信用风险，而PSL则需要以合格资产作为抵押，以一定的折价率和利息成本换取流动性。从央行资产的安全性考虑，再贷款在短期内仍可作为基础货币投放方式，而未来PSL将很有可能取代再贷款工具，成为基础货币投放的常规渠道。

　　央行创设PSL的另一考量，则是加快我国货币政策由数量型工具向价格型工具的逐步转变。过去十年，基础货币主要是由外汇占款供给，央行只能被动供给而不能主动引导，造成了数量型工具调控体系为主的货币政策格局。如今，经常账户顺差和外汇占款大幅下降，央行终于能够重新掌握货币吞吐的主动权。

　　这来之不易的主动权，正是央行进行资金市场价格调控的前提。

　　其中的要义便是流动性紧平衡。如何使资金价格成为央行调控商业银行行为的“法宝”?如何使央行的利率变化起到“牵一发而动全身”的效果?央行深知，经济整体不差钱，差的是结构、剩的是产能。将总体存款准备金率维持在高位，转用PSL等能够调控利率的价格型工具，不仅能够去杠杆、调结构，更为关键的是，偏紧的流动性能够提高商业银行对货币政策的敏感度，使央行的调控主动权得以有效发挥。

　　可以预见，PSL的推出和使用将进一步降低社会融资成本，尤其是在“三农”和小微等领域，央行可通过较高的折价率和较低的利息率，让渡更多流动性，鼓励贷款资源向相关领域倾斜，达到政策定向支持的目的。

　　货币政策紧平衡下的精准调控，由此得以实现。

　　PSL不仅可以提高央行货币政策结构微调能力，也是利率市场化进程中构建中期政策利率的重要载体。目前以Shibor、回购利率等为代表的短期利率已经充分市场化，而中长期利率尚且缺乏统一的标准。考虑到PSL将主要使用债券和中长期贷款作为抵押，因此可以通过PSL打造中期政策基准利率，引导中期利率水平，以此影响和调控长期利率。

　　我们认为，PSL在降低实体经济融资成本方面的作用更为精准和灵活。全面降准“一刀切”，无法发挥结构调整作用，而定向降准虽方向明确，仍无法确保资金注入银行之后的具体流向。PSL既控制了货币总量，又切实保证了定向宽松的政策效果，是为“一石二鸟”的创新货币政策微调方式。不过是否能真的发挥其功效，还有待实践检验。