交银施罗德：信用债投资精耕细作时代来临

　　债券牛市运行数月，10年国债收益率从年初4.56%下行至4.06%，银行间7年企业债收益率也从7.62%下行至6.84%，上半年债券的持有期收益非常可观，中债总财富指数年初以来涨幅已经达到6.05%。本轮推动债券牛市运行的因素主要来自流动性改善和基本面下滑。春节过后，PMI以及工业等经济数据持续低于预期，通胀也在低位运行。货币政策取向悄然发生变化，央行通过正逆回购、SLO和SLF等工具尽力熨平资金面的季节性波动，再贷款和定向降准等措施意在助力稳增长，银行间流动性较去年出现明显改善，银行间七天质押式回购利率自节后均值为3.44%，较2013年下半年的均值4.35%下降91bp。

　　和过去不同，今年持有具有较高票息的信用债来获得的收益却很难让人满意，易见信用债投资一味追求高票息的粗放式管理时代正在过去。以银行间5年期中票为例，在利率债收益率年初以来大幅下行的过程中，AAA和AA评级信用债的信用利差变化不大，但AA-品种的信用利差则从236bp扩张76bp达到312bp。这其中包含信用风险溢价和流动性溢价两个方面。超日债违约事件、信托兑付风险频发以及区域性互保违约发酵等事件不断刺痛投资者的神经，新发债券的资质不断下沉也在挑战投资者的风险承受能力。对市场来说感受更深的是，信用债各个行业和不同主体的流动性状况也在分化，相对资质较差以及有信用瑕疵的债券，流动性十分匮乏，在银行间市场鲜少交易，这也在侧面反映了市场参与者对于信用债个券实质违约发生的担忧情绪上升。

　　信用债作为企业直接融资的重要渠道，在整个社会融资中所发挥的作用已经愈加明显。从社会融资总量来看，今年月平均企业债券融资额已经超过2000亿元。这种信用债市场的持续快速扩容，必将带来巨大的投资机会。在金融体系逐步打破刚性兑付的演进中，对信用债的精耕细作不仅仅是规避风险的大盾牌，也将是助益投资者取得稳定的超额收益的超级利器。

　　正在分化出的高收益债券投资品类，其投资属性介于权益和高等级信用债之间，从相关关系来看，与权益的收益相关关系更高。以美银美林高收益债指数为例，其与美国长期国债的相关性系数为0.48，与标普500指数的相关性系数则达到0.77。经济周期波动中，高收益债券的信用利差波动幅度更是相较投资级债券扩大数倍。这种更似权益的投资属性，对于动态的信用风险定价提出了很高的要求。同时，海外数据显示高收益债券是风险收益比相当高的投资品种，其波动率明显低于权益类资产，但是其长期平均投资收益却不逊于权益。目前中国的高收益债券市场尚在培育之中，但如前所述，市场已经对于行业和个券开始给出风险溢价，未来这种分化势必加剧，而在信用领域深耕细作的投资者将会在把握投资机会上棋先一着。随着市场深度的提升，风险暴露和违约回收数据的增多，信用风险管理工具的逐步完善，付诸量化手段也会成为提高超额收益的重要手段。我们乐见信用债市场的分化和扩容，在经济周期轮动中主动择时，以行业和个券的视角深度把握信用定价，相信会带来确定性较高的风险收益比。