今年上半年以来，A股市场有多家上市公司被举牌，其中一些举牌行为进一步演变成了敌意收购——比如沃尔核材收购长园集团，兰州鸿祥收购上海新梅，中科创争夺新黄浦控制权等。
从A股市场今年的几起敌意收购事件来看，收购方与目标公司的管理层或大股东，都在二级市场上展开了激烈对决。比如长园集团管理层与收购方沃尔核材之间的较量，被称为可以写入教科书的案例，这里有敌意收购、管理层收购（MBO）、白衣骑士等各种玩法，目前硝烟还在继续。在多个敌意收购的案例里，敌意收购方与目标公司管理层（或原大股东）不仅在公开市场上进行代理权争夺，运用法律的手段开展收购和反收购措施，还利用舆论为己方造势，展开公关大战。
有人惊呼，A股市场的敌意收购时代来临了。
资本的力量能否完善公司治理
HostileTakeover，有人翻译成敌意收购，也有人翻译成恶意收购，很多人单从字面来看就对这种收购方式带有抵触情绪。其实“敌意”并非贬义词——如何判断敌意完全取决于原管理层对收购是欢迎还是拒绝。敌意收购，是指收购方去收购控制一家公司，而该公司的管理层不愿意被并购或控制。其要义在于，目标公司的管理层不希望收购行为成功，并拒绝被收购，但收购方仍坚持采取行动。敌意收购行为在成熟市场屡见不鲜，一个收购行为是不是敌意，其判断更多是实践上而非法律上。
敌意收购是一场光天化日之下的战争。规则都是交易所和证监会等监管部门制定的，双方就像是在进行一场攻防有序的公开比赛。
敌意收购之所以会产生，是因为现代公司治理结构上所有权与控制权分离的设计。成为敌意收购目标的公司，都是股权结构分散、管理层实际控制的上市公司。正因如此，相较英美市场，敌意收购在欧洲其他市场则不太容易成功。这是因为很多欧洲公司的股权集中度要远远大于英国和美国公司，除非持有大量股权的大股东愿意出售其拥有的股票，否则敌意收购很难实施。
这些被敌意收购的目标公司大多价值被严重低估，收购方在公开市场举牌进而取得控制权后有利可图。很多此类目标公司的管理层漠视股东利益，不能实现股东价值最大化，因此，敌意收购方利用市场上公开增持、征集代理权的方式更换管理层，以资本的力量推动公司治理的完善。
长期以来，在美国学术界和法律实践领域对敌意收购是否有利于公司经营发展也有不少争议。支持敌意收购的人，从公司法的基本理念出发，认为公司属于股东，而被管理层实际控制的公司有可能产生“代理人风险”，成为管理层谋求个人福利和利益最大化的工具。因此，敌意收购作为一种市场手段，被视为保持管理层忠诚和限制代理成本的监控器。
对于公司股东而言，敌意收购者在二级市场上推高了公司股价，原股东可以高价将股票卖给收购方获利，实现股票价值最大化，因此大部分流通股股东倾向于支持敌意收购方。但是，这种接受敌意收购、短期获利的行为，很可能与公司的长远发展背道而驰。这就使得一部分美国学者和司法界人士开始质疑股东价值最大化的公司法理念是不是完全合理。反对派认为，很多敌意收购者只重视短期股票投机，很可能为了实现其短期利益而打断公司长期经营的战略部署，很多时候只是实现了财富分配的转移，却并没有创造新的价值。
上世纪80年代，美国一些州修改了公司法，赋予了管理层更多抵御敌意收购的法律武器，其理论根据是：敌意收购给股东带来了暴利，却损害了公司的其他 “利益相关者”。当时美国的《商业周刊》公开对此种新公司法制度给予批评，认为这些规定 “破坏了资本主义的核心概念：董事会和经理对股东的责任”。《福布斯》则对这种新的公司法制度设计给予了高度赞扬。其后，1995年出版的 《所有制与控制权：重新思考21世纪的公司治理》一书中更明确了创新的公司法理念，认为将股东视为公司的“所有者”是一个错误，公司管理层应对公司的长远发展和全部“利益相关者”负责。简言之，20世纪80年代末美国反对和制约敌意收购的公司法变革，是对传统公司法私有制逻辑的重大突破。
由此，我们也不难理解，为什么很多优秀的公司都要实行AB股制度，把公司控制权牢牢掌握在公司创始人兼管理层手中。这就是在公司创立之时或上市之前就做好股权结构设计，防止公司的控制权被人从公开市场夺走。在这种情况下，管理层虽然没有明确表示不会把公司出售给任何人，但是他们的行为已经表明，他们认为当前的管理者才具备制定公司长期发展战略的能力，这在科技类的公司中尤其突出。
然而，毕竟不是所有的公司管理层都具备为公司长远利益考虑的战略眼光，这就决定了敌意收购以资本的力量从外部推动公司治理结构改善的重要价值。
在美国，卡尔·伊坎是公认的敌意收购高手，媒体对他的评价是“美股屡创新高的贡献者”。伊坎通过敌意收购管理不善、股价低迷的公司，然后改造管理层，从而使目标公司股价在短期内快速上升，获利出局，继续寻找下一个目标。美国有大量的对冲基金、私募股权基金在从事类似活动，虽然他们的目的是为了赚取高额收益，但在客观上提高了很多企业的经营效率。
别让敌意收购沦为炒作噱头
有人由此认为，如果A股市场上有大量类似的敌意收购者，一些企业的活力可能会被激发，市场点位也可能由此走高。
其实敌意收购在A股市场上并不是新鲜事物，从上个世纪90年代股改之前到最近几年，A股市场上不断有举牌甚至演变为收购的案例。其中“敌意”明显的成功收购案例就是大洲系敌意收购ST兴业 （今天的大洲兴业）。
自2008年起大洲系实际控制人陈铁铭通过大洲房产等公司及自身在二级市场上购买ST兴业的股份。在陈铁铭及一致行动人取得兴业房产3%以上股份但不满10%时，曾向ST兴业董事会提出进行董事会、监事会换届选举的议案，但当时的董事会以本届董事会、监事会尚未到期为由拒绝了该提案。于是陈铁铭继续增持，截至2009年1月16日，陈及一致行动人买入兴业房产股票总股份的10%。
在取得兴业房产10%股份后，陈及其一致行动人提出召开临时股东大会，提前进行董事会和监会事选举。在该次股东大会上，大洲系提名人选中5人当选，成功入主董事会。
一方面，敌意收购对资本市场的进步意义需要被认可，这种市场化的手段伴随着A股市场上未来许多公司的大股东不断减持，股权逐渐分散，可能会越来越常见。另一方面也应当认识到，敌意收购取得控制权的一方，未见得就能将公司经营得更好，也有可能只是推高了股价，最终并没有增加、反而会破坏公司内在价值。
敌意收购大师伊坎的其中一项成功之道在于：低价买入一只几乎要破产的企业，之后通过六七年的时间把企业经营好，公司获市场青睐时高价出售以获得巨额利润。而A股市场上目前的举牌甚至发动敌意收购的机构投资者或产业投资者，目前来看，炒作痕迹更重，所谓的改善公司治理，还不一定能够落到实处。
敌意收购的另一个特殊之处在于，由于目标公司管理层的抵触，敌意收购方只能通过公开市场信息来了解收购方，而无法进行尽职调查，因此对于收购方而言，由于不了解目标公司的内部信息和重大隐患，可能导致收购之后的风险暴露。
敌意收购与一般的收购比起来，也比较不容易获得银行等融资方的支持，因此，没有资金实力和对目标公司的足够了解，很难进行敌意收购。这也是目前A股市场敌意收购主要是由同行业的公司或者目标公司离职的高管发起的原因，因为他们对目标公司的情况已经有了很好的把握。专门从事敌意收购的专业基金在A股市场当前的情况下还较难出现，但由于A股市场的壳资源价值，已有机构盯上了这块蛋糕。
总之，要成功驾驭敌意收购，A股市场的机构投资者和产业大鳄们还需要做好充分的技术准备、法律论证和管理人才储备。否则，敌意收购将成为又一轮炒作的新噱头，而不是提高中国企业经营效率的助推器。
（作者为财经专栏作家）
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