沪港通下的投资机会

　　沪港通渐行渐近，其实质影响已经成为市场广泛关注的焦点。目前市场最为关注的问题在于两个方面，一是从整体上来看，沪港通的推出是否会引入增量资金从而打开市场上行空间；第二点在于在两地市场存在差异的情况下，沪港通的推出又会产生哪些投资机会？

　　对整体市场利好不宜过度解读

　　从根源上讲，我们认为造成A H股整体估值水平存在差异的核心因素在于两地利率水平的不同，历史数据也证明自2008年以来A H股溢价与两地的利差水平呈现正相关关系。而展望下半年，两地利差难有明显收窄，A H溢价水平可能不会出现明显变化。沪港通的推出只是为两地资本的互相流动开了一个小口，在资本难以完全自由流动的情况下，目前的沪港通试点对一些估值差异明显的个股影响可能较大，但还不可能使得两地市场的整体估值水平完全趋于一致。

　　现在有一种观点认为沪港通将为海外资金打开进入A股的通道，增量资金的进入会推动A股市场上行。但我们认为沪港通仍然难以打破A股市场存量资金博弈的格局。一方面，虽然沪股通会带来3000亿元的香港市场投资额度，但港股通的开放也将为存量资金开放2500亿元的对外投资渠道。而更重要的一方面在于，在A股自身并不具备吸引力的情况下，单纯的制度推动可能很难推动海外资金的大幅进入。

　　近一年多来R Q FII的额度审批明显提速，已审批的总额度已经由2013年3月的700亿元增长至目前的2156亿元。但与之相反的是R Q FII资产规模并未明显增长，目前仅为不足600亿元，实际额度使用规模仅为三成左右。而且近期香港市场R Q FII ET F并未出现类似2012年底的资金大幅流入情形，目前香港市场沪深300E T F溢价率也处于正常水平，这些都显示出在当前环境下，A股对于外资并没有明显的吸引力。沪港通的推出未必会带来大量海外资金的进入，对于其对大盘的整体推动作用不宜高估。

　　两地股市行业估值差异及原因分析

　　目前纳入沪港通试点的标的共包括568只沪股和266只港股，不过长远来看，未来沪港通的标的可能还会更多，包括深港通也同样可能推出，因此我们的分析范围将不仅仅局限于沪港通的标的，而是扩大至整个A股和港股市场。从上市公司数量以及流通市值来看，整体而言A股相对更为偏重工业、原材料和能源等行业，而港股在非日常消费品和金融行业的公司数量及市值占比均高于A股。

　　从行业角度来看，A股与H股在行业估值水平方面存在一定的差异。A股在金融、公用事业、运输、能源、工业等传统行业估值相对较低，而在电信服务、材料、医疗保健、信息技术等行业相对估值较高。A股传统行业蓝筹整体折价，而新兴行业整体溢价，其原因主要来自哪些方面？

　　估值差异的第一个原因在于两地市场投资者结构存在较大差异，使得对于股票流动性的要求不同。根据香港交易所发布的《现货市场交易研究调查2012/13》，在2012/13年度，香港市场本地投资者及外地投资者的交易分别占市场总成交金额的38%及46%(其他部分为交易所参与者本身的交易，下同)，而机构投资者和个人投资者的交易占市场总成交金额的比重分别为61%和22%。而A股市场投资者中一直是散户居多，而且账户规模普遍偏小，个人投资者中10万元以下的账户数占比达到了84.52%。因此，由于港股市场的机构投资者和海外投资者均占据主要比重，其对于公司的流动性要求要明显高于散户，一些市值偏小的公司对于机构而言并不具备配置价值，这也是大量香港的中小市值公司处于折价的一个重要因素。从同时在两地上市的A H股来看，其溢价率与其市值大小存在明显的正相关。我们统计了各行业内公司的平均市值规模，发现其对于A H股行业的折溢价有较好的解释性。因此流动性要求不同带来的市值规模偏好是A H股各行业之间存在估值差异的重要原因之一。

　　第二个原因是利率水平存在差异情况下，分红收益率对投资者的吸引力不同。近几年内地存款利率水平一直高于香港，而且如果考虑到利率市场化以及刚性兑付存在等因素，投资者实际上能获得的无风险利率还要远高于存款利率水平。在这种情况下，对于稳健型的投资者来说，大盘蓝筹股并不如一些刚性兑付的信托产品更具有吸引力，分红收益率较高的银行地产股其分红收益率也仅在5%左右的水平，仍然要低于信托产品，因此选择股票市场的投资者往往都更加倾向于高成长高弹性的中小市值及新兴产业公司。而在香港市场由于利率水平长期保持低位，因此低估值的大盘蓝筹股在投资者眼中则会具有相当的配置价值。我们使用各行业内上市公司2013年的实际股息率来对A H股行业的折溢价进行解释，发现同样有较好的相关性。因此分红率的差异也是A H股各行业之间存在估值差异的另一个重要原因。

　　因此，从两地估值差异的原因来看，香港投资者更加偏好市值较大、分红收益率较高的公司。我们进一步从Q FII目前的主要持股进行分析，以对这两点结论进行验证，并以期得到其他一些可供投资参考的结论。从2014年一季报的Q FII重仓股来看，与A股公募基金重仓股以及整体市场均值相比具有以下几个特点：1)偏好大市值公司；2)分红收益率较高；3)盈利能力和成长性均相对突出；4)估值相对较低；5)Q FII超配的行业按超配比例依次为银行、家电、建材、食品饮料、汽车和交运。

　　关注高分红蓝筹的配置价值

　　综合以上结论，我们认为沪港通的推出首先对于传统行业中一些高分红率的大盘蓝筹股构成利好。从2013年股息率来看，高分红公司集中于银行、交运、地产、电力等行业。不过虽然沪港通的推出将有利于打通两地投资者以及资金之间的壁垒，对于这些高分红的传统蓝筹构成利好，但在目前的试点范围下还难以完全推动大盘蓝筹的上行，因此绝对收益空间难以保证。我们认为这类公司更多属于配置价值，属于较为优质的底仓品种。

　　从港股投资者的偏好来看，港股投资者对于高R O E以及稳健高成长的公司具有明显的偏好，A股中的一些消费类的龙头白马公司均符合这些特征。但从两地估值对比来看，我们认为并非所有的消费龙头白马均能受益。我们对比了两地市场中一些主要消费品行业的龙头估值，发现在一些行业中A股公司的估值并不具备优势。

　　医药：A H同时上市的公司中，除上海医药两地估值基本持平外，其他如白云山、丽珠等公司均是A股更贵，整体而言A股估值略高于港股；

　　家电：整体估值A股相对较低，但A H同时上市的海信科龙A股偏贵；

　　汽车：整体A股偏贵，除上汽具有估值优势外，其他如长城汽车等都贵于港股；

　　食品饮料：整体而言两地估值近似，但子行业差异较大———啤酒行业龙头青岛啤酒A股较港股便宜；A股中的伊利PE低于港股中的蒙牛，但P B更高，而光明、贝因美等准龙头估值高于港股；饮料行业中A股中承德露露估值略高于港股中的汇源果汁；肉制品行业由于雨润业绩大幅下滑，与双汇并不完全可比，不过双汇PB明显高于雨润。

　　品牌消费：在首饰、运动品牌、女装等子领域，A股估值均高于港股。

　　因此，整体而言，我们认为并不是所有的消费龙头都会受益于沪港通，尤其是一些存在同类可比公司但估值更贵的公司。从Q FII持股的行业偏好来看，Q FII在家电、食品饮料、汽车等消费类行业确实存在明显的超配，但具体的个股配置并非均衡，其中食品饮料行业的配置中55.49%集中于白酒子行业，而医药行业的配置中62.99%的比例集中于中药。这意味着相比而言，海外投资者还是更为偏好在港股中缺乏的品种，因此建议投资者重点关注白酒、品牌中药等港股稀缺品种的投资机会。

　　而从港股的投资角度来说，正如前文所述，港股在新兴产业领域存在明显的折价。我们对比了两地市场中新兴产业行业的一些主要公司估值，由于个别新兴产业公司盈利较低或者存在亏损，可以从PB角度来对相对估值水平进行对比。不过不管是用PE还是PB来衡量，基本上在所有新兴产业普遍存在着港股的相对折价。

　　传媒：港股中手游和影视类上市公司估值也较高，但由于A股目前估值水平更高，因此仍然具有一定的估值优势；

　　互联网：港股中相关公司同样估值较高，但相对于A股仍然具有优势；

　　环保：港股公司估值普遍低于A股，这在一些A H同时上市的公司中体现得最为明显；

　　新能源：在新能源汽车的整车和充电桩领域A股均估值更高，风电和光伏行业由于A股和港股的上市公司经营领域并不完全相同，港股更加侧重运营，因此并不完全可比，不过如金风科技等A H同时上市公司也是存在着港股的相对低估；

　　医疗服务和器械：在医疗服务和医疗器械领域，港股估值均低于A股。

　　因此，相对A股来说，港股在新兴产业上存在普遍的相对折价，一些新兴产业龙头具备较高的行业空间和成长性，且估值水平也相对A股合理，建议投资者关注。另外从前一部分提到的稀缺性角度出发，博彩等A股缺乏投资标的的行业也同样值得关注。