在诸多行业去杠杆之际，证券行业出现“加杠杆”趋势。中国证券报记者获悉，日前证监会向多家证券公司下发《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》，广泛听取意见和建议。新办法将放宽风控限制、净资产比率要求及自营投资净资本的要求，放大券商业务空间，券商杠杆率有望大幅提升至6倍左右。业内人士认为，此举将拓展行业发展空间，有利于提升券商板块估值。
杠杆上限提升至六倍左右
此次征求意见稿附件有六大表格包括《证券公司净资本计算表》、《证券公司风险资本准备计算表》、《表内外资产总额计算表》、《流动性覆盖率计算表》、《净稳定资金率计算表》和《证券公司风险控制指标监管报表》等。通过对比可以发现，征求意见稿较现有管理办法做出较大的调整，监管指标的设计更趋灵活化和弹性化。新办法将放宽风控限制、净资产比率要求及自营投资净资本的要求，放大券商业务空间，优化杠杆率指标，鼓励发展融资类和资本中介业务。业内人士认为，征求意见稿做出的调整将对券商行业的发展产生多方面的积极意义，充分释放资本压力，资本规模大、净资产收益率高和信用业务规模大的公司，有望获得更大发展空间，而上市证券公司依托强大的资本金保障和各类综合性优势，券商板块估值可望获得提升。
具体来看，相比原有的监管指标，征求意见稿中净资本/净资产、净资本/负债、净资产/负债等三个比例均下调一半，即拟将证券公司的净资本/净资产监管指标由现行的“≥40%”调整为“≥20%”、净资本/负债指标由现行的“≥8%”调整为“≥4%”、净资产/负债指标由“≥20%”调整为“≥10%”。同时，新引入流动性覆盖率和净稳定资金率指标，意在有效进行风险控制的基础上提升证券公司对于净资产和净资本的有效利用。此外，征求意见稿对净资本的扣减方式也进行调整，指标设计更趋合理：一是原有的股票、基金、资管计划等自营投资扣减比例有所提升，二是固定资产和股权投资的扣减比例有所下调。净资本的扣减变化具体为：原有的股票、基金、资管计划等自营投资扣减比例有所提升，如上海180指数、深圳100指数、沪深300指数成分股扣减比例由5%提升至10%；一般上市股票由10%提升至15%；货币基金由0%变为1%；其他证券公司资管计划由5%变为10%等。下调固定资产和股权投资的扣减比例，原来该两项扣减比例均为100%；征求意见稿将固定资产和股权投资的50%（大概）计入附属净资本，相当于减少了扣减比例。
经专业人士测算，征求意见稿将为证券行业带来两大方面的影响，一是行业净资本将释放约500-700亿元，相当于行业净资产的8%-10%；二是行业杠杆上限将得到提升约2倍左右，如果按照现在的行业平均杠杆3.5-4倍左右，则有望提升到5.5-6倍。行业净资产收益率上限可以从原来的10%-11%提升至13%-15%左右。
业务模式创新推动杠杆提升
此次修订和2012年创新大会提出的思路一致，但更为现实的意义在于，当前券商的业务发展与时俱进，信用业务发展迅速，很多券商，尤其是非上市券商风险管理指标来看都快触及到上限了，甚至在一定程度上对开展新业务形成牵制。如果是在现有管理水平之下，只能用自有资金，否则触及监管指标上限，则常常被预警。
相对于传统业务，创新业务基本都是具有更高杠杆度的业务模式，有业内人士介绍说，国际投行的历程就是杠杆应用的历程。花旗乘金融创新浪潮打造“金融超市”，雷曼凭借债券交易在20世纪末迅速崛起，摩根士丹利缔造融资服务的“私人俱乐部”，对业务模式的创新和不同侧重成就了投行业的标杆。我国股指期货和融资融券业务以及股权质押融资类业务的开启推进了我国券商业务模式杠杆提升的新进程；尤其是转融通的推出，大幅提高券商的杠杆化水平。
随着融资融券、约定式购回、直投、并购基金等新业务的壮大，其相对稳定的收益率促使券商持续扩大业务规模，对资金需求量将大幅增加，直接从需求层面刺激券商通过主动负债提高财务杠杆，进而提升ROE。
本次征求意见稿为证监会在5月15日发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》做了很好的补充。但不同于此前业内2012年证监会发布《完善证券公司风控指标体系总体思路（征求意见稿）》，建议取消证券公司净资本率不得低于40%的监管指标，而是确定了不低于20%的监管指标，并辅以其他灵活的指标。
广发证券（行情，问诊）分析师认为，意见从现代投行、业务创新、监管转型三个方面明确了主要任务和具体措施，然而由于证券行业严格的净资本，使融资规模的扩大受到限制，创新发展始终后劲乏力。而本次征求意见稿则是解决了推动证券行业发展的资本源动力的问题，净资本监管指标的下调意味着证券行业接下来可以打开更加广阔的创新发展格局，这将有利于证券公司进一步拓展融资渠道，探索新型融资工具，鼓励融资类业务创新，扩大融资融券、约定购回、股票质押回购等各类创新业务。其中，创新能力、综合实力强，且具显著盈利能力和资本金实力的大型上市券商，尤可获益。
近来券商并购风起云涌，随着公司规模的做大，券商业务空间势必急需拓展。以本次备受关注的申万吸并宏源为例，据国泰君安分析师测算，两公司合并后，2014年净资产收益率有望达到11%，远高于上市证券公司7%左右的净资产收益率均值，在上市证券公司中排名第一。而如果这类行业旗舰军的后续发展，辅以更强的融资能力，资本优势将十分显著。伴随净资本的释放，也将大幅带动融资融券等信用业务的高速增长。如2013年底申银万国和宏源证券（行情，问诊）合并后融资融券总规模13.2亿元，规模位列第三，其明确提出合并重组之后的新公司，在短期内以将扩大信用业务作为重要业务增长点，这也恰恰与此次监管放松后的行业发展趋势不谋而合。
杠杆合理提升成行业发展迫切要求
“从行业发展的现状看，也确实到了修改放松杠杆控制的时候。”一位券商首席经济学家认为，无论是从纵向发展来看，还是横向对比中外券商的现状，都到了放松的时候。
我国证券公司的业务按性质可划分为通道业务、资本中介业务和资本交易业务三大类。之前由于我国证券行业监管过严，证券公司主要覆盖四大传统业务：经纪业务、投行业务、资产管理和自营业务；其中经纪业务和投行业务为通道业务，属于中间业务，占比较高；而资本中介的业务（如融资融券业务）才逐步发展起来；证券公司的大部分净资产是以自营的形式存在。
从此前多年的发展来看，通道业务对资本的消耗不算大，并且由于新设营业部的增加最终导致行业整体佣金费率的下降，在创新业务推出之前，券商整体ROE水平很难提升。资本交易型业务虽然回报率最高，但券商所承受的风险也最大，自营业绩的波动即是佐证，同时重资本性质的业务通常要求使用自有资本金，较难通过负债来提升收益水平。
“只有资本中介业务是券商通道和资本相结合，风险中等，能够通过负债和盘活所管理的资产来提升杠杆率和ROE水平，也是目前我国证券行业创新发展的主要方向。”资深证券行业人士认为，从提升ROE的角度来看，券商创新业务最能体现成效的主要遵循两条主线：提升冗余资本收益率的资本中介业务和盘活资产的负债业务。
由于监管严格和券商自身水平制约，中间业务收入比如佣金等一直占比较高，而资本中介的业务没有发展起来，因此券商的杠杆率很低、财务弹性很小。在不考虑海外债务融资的情况下，券商的杠杆上限大致为3倍。据中信证券（行情，问诊）测算，券商可操作杠杆空间仅为2.92倍。目前各大券商纷纷大力推进创新，融资融券、质押回购等中介业务开展得如火如荼，新三板的做市交易也进入测试期。由于资本中介业务资本消耗较大，拓宽融资渠道、不断加杠杆仍成为证券行业较为迫切的需求。业内人士介绍，我国证券行业实行以净资本为核心的监管体系，2012年证券行业创新发展以来，净资本成为约束证券公司业务发展的重要指标，尤其净资本/净资产必须大于40%已成为证券公司创新业务发展的瓶颈。
证券公司借助杠杆进行运营是国际惯例。数据显示，美国的证券行业从1975年放弃固定佣金制度之后，也开始了从传统通道业务向资本中介的业务转型，通过发展资本中介的业务，美国证券行业佣金收入和承销收入占比从转型之前的65%下滑至30%。随着行业的转型，证券行业的杠杆持续上升。从国际投行的发展历史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠杆率在20倍以上，次贷危机去杠杆化后也仍维持在15倍左右。目前证券行业平均杠杆1.98倍，其中大券商为2.15倍，远远低于美国1975年佣金自由化的7倍水平。与国际投行10-30倍的杠杆率相比，我国券商行业目前杠杆率处于较低水平。
业内人士认为，目前我国证券行业正处于从传统通道业务向全面中介和投资业务转型时期，已具备杠杆提升条件，有关部门也一直在积极推动。在证监会5月发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》支持券商拓宽融资渠道、明确支持证券经营机构进行股权和债权融资，在境内外发行上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌，发行优先股、公司债，开展并购重组；鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具；支持证券经营机构开展收益凭证业务试点。
不过，财务杠杆也是把“双刃剑”。造成巨大震荡的2008年金融危机也正是缘于华尔街的高杠杆。因此，适当地控制杠杆、合理地使用杠杆以控制风险仍然是十分必要的；结合其他金融机构和国际投行的经验，选择券商杠杆上限在6倍左右应该是相对合理的。
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