近期随着行情的转暖，分级基金B类份额走势火爆，自7月22日行情启动以来，有的基金上涨已经超过60％，有一定流动性、成交量稍大的、普通投资者可以参加的B类基金，涨幅大都跑赢大盘，远超大盘的基金比比皆是。
银华基金是国内分级基金的先行者，公司早在2010年便发行了银华深证100分级，截至目前，银华旗下已有7只股票型分级基金。其中银华深证100截至今年上半年总份额244亿份，是无可争议的分级基金的领导者，即使跟所有股票型公募基金相比，也名列前茅。而且该基金的条款目前已成为股票型分级基金的“标配”，银华基金是毋庸置疑的拓荒者。
一、分级基金的基本逻辑：A决定B
目前的股票型分级都具有一些共同的条款，其中最主要的是两类子基金即A份额与B份额，均不能单独按照净值赎回，只能在二级市场买卖，这是其很多市场表现和投资机会的根源；但为使子基金的持有者多一条退出渠道以及抑制过高的折溢价率，这类基金一般具有所谓“配对转换”条款：按照约定比例同时买入AB两类份额转换为母基金，或者母基金按照约定比例拆分成AB份额在二级市场交易。配对转换机制是套利机会产生的基础；此外，永续型产品大都具有上折或下折条款。下折条款使得A类份额的本金和收益得以保证，使其相当于高信用等级的债券。
正确把握分级基金的投资机会、不被表面现象所迷惑，首先要厘清分级基金的基本逻辑，由于不能按照净值单独赎回，分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易，但两者的折溢价率如何确定，一直是个充满魅力的“谜题”。目前市场基本上已达成这样的共识：由于A端本质上的债券属性，它的隐含收益率受同信用等级的长期信用债的到期收益率制约，隐含收益率决定了它的折溢价率；由于配对转换条款所导致的套利机制，A端的折溢价又决定了B端的折溢价。
只有这个问题认识清楚了，我们才能说真正认识了分级基金，不被市场表面现象所左右。才能正确判断何为低估、何为高估，才能正确把握套利机会。
二、杠杆的魅力
1、各类杠杆的含义及计算方式
分级基金B份额也叫杠杆基金或杠杆股基，它的主要魅力是杠杆。杠杆水平，其直观效果就是B份额净值或价格增长对母基金净值增长的放大倍数，因此，我们可以用一段时间的这两类份额实际增长率对比来计算杠杆；但杠杆产生的原因由两类份额的资产比值所决定的，因此，根据份额比值计算是另外一种方法。
根据某个时段计算的杠杆倍数是个时间区间概念，它反映了在该区间内已经完成的、实际的对基础市场的放大倍数，因此也叫实际杠杆；而根据资产比值计算的杠杆倍数是时点概念，是在某一静态时点下，根据各份额资产的比值计算出来的，也叫瞬间杠杆，它反映了未来可能的杠杆水平，因此也称理论杠杆。理论杠杆类似于企业的资产负债率，负债越高，财务杠杆越大。分级基金的杠杆水平相当于总资产比上净资产，就分级基金来说，即母基金总净值比B份额总净值之值，两类子基金份额的资产规模之比决定了杠杆水平。
分级基金的价值有两种，即单位净值和在二级市场的交易价格，因此其杠杆又可分为净值杠杆和价格杠杆。净值杠杆就是B份额一段时间内的净值增长率较母基金净值增长率的放大倍数，价格杠杆则是B份额交易价格涨跌幅度较母基金净值增长率的放大倍数。分级基金各类份额的净值，是在母基金净值的基础上，根据基金合同约定的，而交易价格则完全是市场博弈的结果，是由基金净值、市场预期、投机气氛等等多种因素决定的，因此，价格杠杆倍数在多数情况下不等同于净值杠杆倍数。对持有子基金的投资者来说，由于不能按照净值赎回，实际上净值杠杆意义不大，真正有意义的是价格杠杆。
根据上述定义，对某时间段的实际杠杆水平，我们可以采取以下公式计算：
净值杠杆=B份额净值增长率/母基金净值增长率
价格杠杆=B份额价格涨跌幅/母基金净值增长率
理论杠杆是各类资产的比值，计算公式如下：
净值杠杆=（母基金单位净值/B份额单位净值）*初始杠杆
价格杠杆=（母基金单位净值/B份额每份价格）*初始杠杆
所谓初始杠杆就是基金刚成立时的杠杆水平，因此时净值都为1，所以此时的杠杆水平就是其份额的配比，如银华深证100，它的AB份额银华稳进（爱基，净值，资讯）和银华锐进（爱基，净值，资讯）的份额比为1:1，因而其初始杠杆为2倍，这是由基金合同约定的，目前大部分股票型分级基金的初始杠杆倍数都是2倍。初始杠杆是一个经常使用的概念，它的本质是份额比例。对份额不变的基金来说，叫初始杠杆是没问题的，但对份额比例经常变化的半封闭式产品来说，这种叫法就不合适了，称为份额杠杆比较合适。
2、分级基金的杠杆特点
在分级基金中，A份额净值相对稳定，而B份额的净值却是天天变化的，两者的比值也就随时变化，因此，基金成立后一旦开始运作，其实际杠杆比率就会偏离初始杠杆比率。在牛市中，B份额净值逐步增长，相对A份额的资产比例也就相应增长，意味着自有资产水平提高，负债水平相对降低，杠杆水平逐步降低，一旦净值上升到一定水平，杠杆甚至可以忽略不计；在熊市中则完全相反，随着基础资产的下跌，B份额的净值也逐步下降，相对来说，负债水平就越来越大，杠杆比率越来越大，此时对B份额的杀伤力极大。
同理，价格杠杆的也就是母基金总资产与B份额总市值的比值。显而易见，由于一上市交易，B份额的价格就迅速偏离其1元的单位净值，价格杠杆没有初始杠杆之说。
落实到投资实践，杠杆的不稳定是分级基金不同于其他杠杆工具的重要特点，这点我们应该有充分的认识。尤其是在牛市中，随着B份额净值的增长，杠杆水平会越来越小，趋于消失，但上折条款在一定程度上弥补了这一缺陷。
3、分级基金的独特优势
目前国内的杠杆工具有股指期货、融资融券、权证、债券回购等，以及即将问世的个股期权。分级基金与上述品种相比，具备独特的优势。首先是门槛低，基金的参与门槛，从二级市场买入的话，与买卖封闭式基金与股票一样，都是每手100股（份），参与门槛不足千元。而融资融券和股指期货的最初的参与门槛至少50万元，融资融券的资信调查更是等同于银行贷款。近期两融业务的门槛已经降至5万元，其竞争力有所提高。即将推出的个股期权再次将广大散户挡在门外，不但开户门槛仍然是50万元，还要有融资融券资格。
从投资标的来看，股指期货单一，只有沪深300指数，而分级基金的标的指数多种多样，风格指数丰富多彩，给投资者提供了多种选择和参与板块热点的机会。当然，融资融券则可以精准到个股，不过标的证券的单一且大多为大盘股，也使得该品种几乎等同于大盘股行情。
还有一个不容忽视的优势是，股票型分级基金大都永续存在，没有到期之忧，无强制平仓条款，无爆仓之说，可避免血本无归的风险。
当然，杠杆水平飘忽不定，实际杠杆和理论杠杆有时差距较大，经常出现“去杠杆化”等问题也是其“特有劣势”，这也指明了未来改进与创新方向。
三、杠杆的人气指标作用及活跃系数
同一标的指数的分级基金往往有很多只，在上升行情中，我们当然应该尽量选择杠杆水平高的产品，这是最起码的选择。但价格杠杆不同于净值杠杆，市场往往会出现所谓“杠杆失灵”现象，即市场价格非但没有体现其杠杆属性，甚至还跑不赢跟踪同一指数的普通指数基金。如在上半年行情中，大部分杠杆基金甚至都跑不赢标的指数。
产生这一现象的原因一是由于配对转换机制的存在，如果A份额出现上涨的话，就会挤压B端的上涨空间；二是最根本的，B份额的活跃程度代表了投资者对市场的预期，它在某种程度上还起到人气指标的作用。由于分级基金的两类子基金都不能按照净值单独赎回，因此其交易价格主要由买卖双方的博弈来实现。当投资者看好后市时，往往追捧甚至追涨杠杆基金，使其价格不断走高，使母基金产生很高的整体溢价率，产生溢价套利机会；反之，看淡后市，杠杆基金便会成为平仓对象，不断被卖出，使得母基金整体折价，产生折价套利机会。
如上文所述，理论杠杆只有理论意义，但在实际上，价格杠杆的实际水平总是高于或低于理论杠杆。但实际杠杆水平高于理论杠杆时，表明这只基金非常活跃，否则就不活跃。还需要引进另外一个指标来刻画B份额的活跃程度，这个指标叫活跃系数，计算公式实际杠杆与理论杠杆（均为价格杠杆）的比值。该比例小于1，表明实际杠杆小于理论杠杆，市场表现不活跃，而该比例大于1时则相反。
杠杆基金的表现是一种人气指标，对基础市场走势有很强的指示意义。所谓“理论杠杆”只具有理论意义，在平时的市场表现中，杠杆失灵或超杠杆现象都是常态，它充分体现了市场的人气和投资者预期。投资者看好后市，往往活跃系数大于1，杠杆基金表现出超杠杆，或者整体溢价率，而投资者看淡后市时，则会出现杠杆失灵现象。
近期我们根据杠杆基金的表现，对市场的预判基本上正确，如在前期分级基金报告中，笔者的反复强调，“银华锐进40次公告，一直未触发折算，这个信号值得重视，表明大盘在这个位置争夺激烈，不是可以轻易向下突破的。”
自7月21日以来，杠杆基金的活跃系数大都超过1，甚至远超1。在近一两年的行情中，杠杆基金的人气指标左右非常有效，那么在此轮行情中，杠杆股基的指示左右是否有效，这个信号值得我们思考和借鉴。若继续有效，则从杠杆股基近期表现来看，则此轮行情的力度仍不可小视。
四、澄清认识误区，把握套利机会
折溢价率，是分级基金的一个重要指标。尤其是在上升行情中，B份额的高溢价会成为常态，于是不少对分级基金一知半解的人便蜂拥套利。确实，B份额连续上涨，一般会导致套利机会的产生，但这种套利机会单纯从B份额是看不出来的。在配对转换机制的作用下，A、B两类份额的这溢价率是一种跷跷板效应，一般说来，一种份额折价，另外一种份额必然溢价，反之亦然。而折溢价率方面，是A决定B，因此，如果A是折价的，则B则有一定的合理的溢价率。所以，单纯从B的溢价率看不出是否有套利机会。套利机会的产生，要看是否有整体溢价率，即一定比例的A、B份额的市值与其合并后的母基金的净值相比，如果这个市值大于净值，则是溢价，反之则是折价。前者产生溢价套利机会，后者产生折价套利机会。
溢价套利的操作流程是：先在一级市场申购母基金份额，第三个交易日基金份额会到账，然后再拆分成A、B两类子份额，第四个交易日就可以卖出，套利流程完成；折价套利的操作流程是：在二级市场按照基金合同约定比例同时买入A、B两类份额，然后合并成母基金，第三个交易日就 可以赎回，套利流程完成。
五、走进银华的分级世界
目前银华基金旗下共有7只股票型分级基金，最早的一只银华深证100成立于2010年，最新的为成立于2014年4月的银华恒生H股分级7只基金中，有6只为被动指数型，只有1只为主动管理型，还有一只为QDII基金。
条款方面，除主动型的银华消费主题之外，其他基金基本上是目前股票型分级基金的标准条款：被动指数型，永续分级运作，具有配对转换条款，有向上不定期折算条款（上折）与向下不定期折算条款（下折）等。4只指数型产品的标的指数分别为深证100指数、中证等权重90、中证内地资源主题指数、中证800等权重指数、沪深300指数、恒生H股指数等。
深证100指数为深交所基准指数，宽基指数，能刻画深市大盘的总体走势。从长期走势来看，深市100指数的波动性和活跃度与深证成指类似，财务指标也大体相同，但均强于上证综指与沪深300指数。因此，以该指数为标的分级基金是非常理想的总体把握大盘的标的。另外，其母基金也是分享中国股市总体收益与成长性的较为理想的品种。
以深证100为标的银华深证100为分级基金明星，总份额接近250亿份，堪称巨无霸，位居两市分级基金规模前列。该基金之所以大受追捧，其主要原因一是其B份额银华锐进是目前价格杠杆最高的品种之一，在经历了一轮凌厉的上涨之外，目前价格杠杆水平仍然接近3倍，二是“基性”活跃，几乎每轮行情都能跑赢其理论杠杆，在上升行情中经常处于整体溢价状态，因此份额才越来越大。在未来的上升行情中，对不擅选择个股与板块热点的投资者，作为重要的组合配置品种，银华锐进都是不二选择。
即使在熊市中，因其面临下折最近，其稳健份额银华稳进因具备所谓“做空期权价值”也会走出逆势上涨的行情，是A类份额的非债价值的经典案例。牛市选锐进，熊市选稳进，低风险投资者可以进行套利，银华深证100可谓提供了全方面的投资“解决方案”，其份额说明一切，说明了其受追捧的程度。
中证内地资源指数则是资源类的主题投资指数，其样本行业包括综合性油气企业、油气的勘探与生产、煤炭与消费用燃料、铝、黄金、多种金属与采矿、贵重金属与矿石。因此，该指数能从总体上刻画与跟踪市场的资源与大宗商品行情。从图表2可知，该指数的波动性最高，高于中证500指数，是理想的杠杆工具标的。
银华中证内地资源主题分级是银华旗下跟踪该指数的分级基金，其B份额为银华银华鑫瑞。其缺点是杠杆水平较低，但随着鹏华资源B、招商大宗商品B等高杠杆的资源类基金的迅速上涨，其杠杆优势将会逐步丧失，银华鑫瑞可作为未来的后续替补品种。
中证等权重90指数为银华基金的定制指数，覆盖了A股市场上最有投资价值的90只股票。据了解，具有市场代表性高、流动性好、估值水平较低等优势；中证800等权重指数成份股与中证800指数样本股相同，由沪深300和中证500集合而成，是国内市场上颇具代表性的全市场指数，且其采用了等权重编制方式，具有市场代表性高、流动性好及收益率高等特性。
两指数以及沪深300指数均为宽基指数，从不同侧面对市场进行刻画，满足了不同投资者的个性化偏好。跟踪这三个指数的的银华鑫利、银华800等权B与银华沪深300B分布具有较高的价格杠杆，其理论价格杠杆水平分为1.98倍、1.85倍。而银华800B与银华沪深300B等权B的上折阈值为1.5元，低于普遍的2元设计，是与时俱进之举。较低的上折门槛，是B份额投资者在牛市中获取收益的重要方式，也提供了一种退出渠道，尤其是在成交低迷及A端流动性差的情况下，意义更加重大。
银华H股为跟踪恒生H股指数的分级基金，为分级基金中仅有的两只QDII基金，意义重大。为投资者参与香港市场，参与H股的投资机会提供了工具。为把握沪港通的行情，可积极关注该基金。此前由于内地市场与香港市场的隔离，两地投资对方市场的指数产品，会在交易的便利性、时效性方面存在诸多不便，如ETF产品不能进行股票申购、交割也不方便等。沪港通的实现，为解决上述问题提供了可能。因此，沪港通对银华H股等投资杠杆的QDII指数产品是利好。
另外，沪港通也对银华H股等产品的成分股构成利好，是参与该类股票“事件驱动”行情的很好的标的。
综上所述，目前银华基金旗下的分级基金系列形成了以银华锐进为旗舰，以细分市场与风格指数为补充的较为完善的产品线，为各类不同偏好的高风险投资者提供了系统的杠杆工具，同时还形成了港股与内地市场并举的格局。不过，行业指数缺乏是其弱点，未来随着相关产品的问世，银华基金将会形成全面的分级基金投资体系，成为真正的分级基金王国。
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