万丽梅：阿里海外上市折射A股之困

　　◎万丽梅

　　阿里巴巴在纽交所挂牌交易，创美国IPO融资额新纪录，首日市值为2314亿美元。一举超越Facebook、亚马逊、腾讯和eBay，成为仅次于Google的全球第二大互联网公司。几家欢喜几家忧，很多投资者抱怨，为什么阿里赴海外上市，不让境内投资者分享公司成长的果实？笔者认为，在市场环境及制度建设方面，“阿里们”要在A股市场上市，面临七大困境。

　　首先，与我国外资行业准入政策不一致，被迫绕道VIE。在我国现有外资行业准入体系下，互联网行业属于外资禁入行业，理论上外资机构不得入股投资，但由于国家投入有限，且企业主要以民营机构为主，国内互联网行业在早期基本依赖股权投资基金的支持。而这些年活跃在国内互联网市场上的大型股权投资基金几乎全部来自海外，因此造就了外资机构通过协议控制的模式投资甚至控制国内互联网企业。由于这种模式实质上仍然违反了我国行业准入政策，因此无法在A股上市。

　　相关法律等配套保障不健全。与此前赴美上市的京东商城、去哪儿网等互联网企业所不同的是，阿里近12个月的营业收入约为491.08亿元，2014年第二季度财报显示，公司净利润73亿元，同比增长60%，符合A股上市业绩门槛。但由于上市前实施的股权激励导致股东人数超过200人，按照《证券法》及证监会相关规定，拟上市公司发起人不得超过200人。虽今年6月，《上市公司员工持股计划试点指导意见》出台，拟在上市公司中开展员工持股计划试点，但并不意味着全员持股。且阿里巴巴公司注册地在开曼群岛，不符合《公司法》要求公司发行股份注册地必须在境内的规定。

　　A股现行的新股发行仍然采用的是核准制。根据阿里与雅虎此前签署的股权回购协议，阿里巴巴在2015年12月31日前进行IPO，才有权在上市之际回购雅虎持有的剩余股权中的一半。而A股一方面上市审核期过长，使企业承担了时间和机会成本；另一方面上市进程仍有较强的不确定性，如产业政策的突然变化等。相比之下，SEC只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。这样的发行制度，使得拟上市公司预期明确，且上市时间也会被大大缩短。

　　“合伙人制”暗藏的风险A股难以承担。阿里的“合伙人制”不仅A股无法理解，连H股市场也无法伸出橄榄枝。需要澄清的是，双层股权结构（或称AB股结构）和阿里“合伙人制”存在本质差别。双层股权结构犹如游戏规则事先确定的扑克牌，如Facebook的B类普通股一股享有10票投票权，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司B股只享有A股的1/200投票权。而“合伙人制”，则是不可量化、无从预知、暗箱操作的“纸牌屋”。双层股权结构中的创始人权力相对独立，表决权会随着股份转换、转让而摊薄。“合伙人制”则拥有绝对权力，股东大会、董事会形同虚设，普通股表决权彻底剥离，唯马云首是瞻。

　　老股套现A股市场无法承受。阿里此次IPO共发行3.2亿股美国存托股票（ADS)，其中1.23亿股是新股，其余1.97亿股则为存量股发行。在成熟资本市场，存量发行可以理解为给不同阶段进入的股东提供了一个流动性和退出机制，而在A股这一卖方市场，存量发行却涉及诸多利益。

　　绿鞋机制在A股市场能否推广？9月22日晚，阿里IPO的承销商已经行使了超额配售权 （又称 “绿鞋机制”），这使得阿里本次上市的融资额达到约250.3亿美元。IPO承销商执行了购买额外48015900股美国存托股票的选择权。在承销商完全执行了购入额外股份的选项后，阿里巴巴集团和限售股东从IPO中总共募集了大约250.3亿美元，从而创造了全球IPO融资额的新纪录。国际市场几乎每个新股发行都有绿鞋机制，工商银行、农业银行以及光大银行等A股IPO时采用过 “绿鞋机制”发行，尚未推广使用。

　　A股市场互联网公司估值技术尚不成熟。随着中国经济的迅猛发展，BAT巨头占据了互联网一隅，但A股无法给这些企业准确估值，源于长期定位于“业绩定价”而非“风险定价”。而美国证券市场从监管者到市场中介机构、投资者都积累了丰富的风险管理能力，聚集了世界范围内近30%的互联网企业，不仅源于其行业发展的聚类效应，更在于对互联网行业的估值模型较为成熟，包括三大门户网站在内的中国“网络公司”，其商业模式最早是由美国的风险投资和证券市场认同的。在很大程度上，也正是这种定价方式、定价能力的差异，导致大批得不到境内市场理解的企业选择了海外上市。

　　那么，如何纾解A股市场之困？笔者认为，首先应尽快出台未盈利互联网企业在新三板挂牌满一年后转板创业板的具体细则。有关促进未盈利互联网企业上市的问题受到相关领导的高度重视，证监会新闻发言人也指目前正处于研究中。但仍应加快步伐，明确政策导向和预期。

　　鼓励境外互联网企业回归A股，以形成互联网行业集聚效应。适时鼓励通过离岸控股公司在美上市的中国企业将其离岸控股公司与中国运营公司合并，扫清在A股市场上市的障碍，积极探索国际板等进行配套。同时能有效形成互联网行业示范效应和集聚效应。这将提高中国对于这些公司的监管能力，并且使股东们可以真正拥有运营资产。

　　总的来说，吸引境内优秀互联网企业在A股上市和境外已上市互联网企业回归A股是一个长期动态选择过程，这与我国资本市场发展历程、现状以及市场文化等息息相关，仅有一些优惠政策是不够的，还需要积极培育私募市场，发展风险投资和机构投资者，壮大资本市场实力，提升市场容忍能力。同时，对VIE带来的问题，需要加强外资准入、证券监管和信息行业管理等方面的政策协调，明确相关监管要求。

　　（作者为清华大学五道口金融学院博士后）