货币当局对降息降准依然审慎

　　央行公开市场14日进行200亿元的14天期正回购操作，中标利率下调10个基点至3.4%，这是正回购利率继7月14日和9月18日之后的年内第三次下调。

　　接受《经济参考报》记者采访的业内人士表示，中标利率下调显示央行试图引导短期资金成本下降进而引导实体经济融资成本下行。回购利率在未来可能成为央行基准利率的备选项，而通过调整回购利率来调节市场总体流动性，也符合近年来央行加大价格型工具使用力度的大趋势。

　　也有市场人士表示，在目前货币传导机制不畅的情况下，通过短端利率来影响长期利率可能存在问题，当前降低社会融资成本最直接的方式还是启动降息。但央行近期操作显示，货币当局对于全面降息降准依然持审慎态度。

　　出招

　　货币市场利率中枢下移

　　此次下调之后，正回购水平也再次创出3年半以来的新低。9月18日，14天期正回购中标利率曾下调20个基点，至3.5%。

　　央行公开市场操作利率在当前时点下调，具有明显的引导市场利率下行的意味。有分析认为，到年底前，资金利率有可能脱离目前的下行区间重新上行。民生银行金融市场部最近发布的研究报告指出，根据“货币供应增速大体领先于资金利率变化半年左右的规律”来看，自年初至3月底货币供应增速的下滑，很可能导致了6月以来货币市场利率的下降，以此推断，从4月开始的货币供应增速上升趋势，应该导致资金利率从10月左右开始上升，并且这一上升趋势还将持续到年底左右。

　　中航证券分析师杨鹏飞表示，在利率市场化过程中，央行重新定义基准利率，通过基准利率的公示效应，引导利率下行。正回购利率的下行，通过引导货币市场利率的下行，改善银行的同业负债成本，进而降低银行整体成本。央行再度下调正回购利率，将带动货币市场资金利率中枢下移。

　　民生证券研究院执行院长管清友称，10月以来银行间流动性持续宽松，7月初至今的14天回购利率已由4.4%高位回落至3.3%，这实际上反映了非标萎缩和银行风险偏好回落、银行流动性头寸“无处可去”的衰退式宽松。因此，央行顺势下调正回购利率，旨在弱化银行将流动性头寸上缴至央行的动机，激励银行将更多的流动性配置于信贷类资产。

　　他还指出，目前的收益率曲线过于平坦化，10年期国债减去1年期国债衡量的期限利差仅为27个基点，若短端利率降不下去，长端利率同样降不下去。正回购利率顺势下调有助于打开长端利率的下行空间，进而在经济低迷时降低实体融资成本。

　　趋势

　　价格型工具使用力度加大

　　通过观察可知，央行通过公开市场操作以及其他价格手段来引导银行间市场短期利率的尝试已经越来越多，这和央行多次阐释货币政策工具将从数量型更多转为价格型工具不谋而合。

　　华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰表示，受利率市场化和表外融资发展迅猛的影响，传统的央行存贷款利率基准难以全面真实地反映市场资金利率，因此央行目前也处在打造新的市场基准利率的摸索阶段，回购利率有可能成为未来基准利率备选对象之一。通过调整回购利率来调节市场总体流动性，也符合近年来央行加大价格型工具使用力度的大趋势。

　　实际上，央行在2003年、2004年就强调过，货币政策要从数量型工具更明显地转为价格型工具，但是由于中国长时间存在国际收支顺差，为了实现人民币汇率机制改革的渐进性，央行不得不大量购买货币从而被动投放基础货币，这也使得货币政策没能很大程度上实现向“价格型”工具的转变。不过，随着从2012年央行外汇占款增速开始出现趋势性下降，货币政策工具向价格型转变的空间也越来越大。

　　在这样的背景下，央行频频引入新的货币政策工具。2013年，央行先后创设了短期流动性调节工具(SLO )和常设借贷便利(SLF)，其中SLO以7天期内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作，有利于更短期限市场利率的形成。2014年，央行再次创设抵押补充贷款(PSL)，试图引导中期市场利率。

　　央行金融研究所所长金中夏曾撰文称，在利率市场化改革已经开始、但尚未完成的过渡时期，存贷款基准利率很难准确、全面地表达货币政策的意图和态势，无论是央行对货币政策的实施还是市场对货币政策的理解，事实上都在使用综合的框架。未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。

　　审慎

　　短期难见降息降准

　　正回购中标利率的下调有利于引导短期资金市场利率中枢的下移，但一些业内人士认为，由于我国货币政策传导机制不畅，通过短端利率影响长端利率恐怕并不现实，降低社会融资成本最直接的货币政策应该是降息。

　　杨驰说，正回购利率属于短期利率，短期利率下行能否带动中长期利率下行还是未知数。由于银行缺乏稳定充裕的中长期资金来源，中长期利率一直居高不下，这对期限较长的基础设施建设和项目投资影响较大。同时，央行货币政策能否实现调控意图还需要进一步观察。尽管央行采取了多项措施力图降低实体经济融资成本，但目前看来货币政策的传导过程存在梗阻，货币政策效果在一定程度上被减弱，资金并没有完全顺畅地流入小微企业、“三农”等领域。这一方面是由于地方政府融资平台和房地产企业的资金需求呈刚性、对利率并不敏感，对小微企业和“三农”领域形成了“挤出效应”，另一方面也和部分区域、部分行业信贷风险事件频发，导致银行风险偏好下降、信贷政策趋于谨慎有一定关系。

　　中金所研究院首席宏观研究员赵庆明指出，去年下半年受6月钱荒的影响，实体企业融资成本进一步抬升。今年年初以来，短端货币市场利率相对于去年下半年明显回落，但是长端社会融资成本却没有明显回落。尽管自年初以来，社会融资成本居高不下引起了中央以及社会各界的重视，有关金融管理部门也采取诸如定向降准等措施，但是并没有有效降低社会融资成本。在当前我国利率市场化仍未完成的情况下，要降低社会融资成本，最行之有效的措施是由央行直接降低存贷款基准利率。

　　不少业内人士表示，从目前PPI以及CPI数据来看，低物价水平正为降息腾出空间。国家信息中心首席经济师范剑平表示，以降息为例，世界各国央行的货币政策都主要盯住CPI，同时还参考PPI和资产价格(主要是房价)。去年我国CPI平稳、PPI明显回落、房价居高不下，参考C PI就没必要调整，看PPI就应该降息，看房价就应该加息，综合考虑后我们的决策是不加息也不降息。今年PPI下降幅度加大，CPI涨幅比去年缩小，房价也开始掉头向下，降息的条件在逐步成熟，或可选择定向降息，将来如果房价、CPI、PPI都下降就存在全面降息的条件。

　　不过，从目前的情形看，监管层似乎还未显示出明显的降息意图。杨驰表示，今年以来正回购利率已经数次下调，反映出央行试图通过引导银行间利率下行、实现降低实体经济融资成本的意图。同时也可以看出，监管当局对于全面降息、降准依然持审慎态度，目前主要还是通过下调回购利率、定向降准、PSL等微调政策来实现调控意图。

　　管清友表示，货币政策小招频发也反映了央行纠结的心态。面临经济下行，银行对私营部门信用收缩严重，释放足够的流动性宽松压低流动性溢价冲抵信用溢价是合意的方式，但降准、降息等大招又恐扭曲市场预期，引发公共部门过快加杠杆。

　　不过，赵庆明说，把降息与强刺激画等号的观点可能过于片面，通过降息来降低融资成本最为直接和有效。他表示，目前经济增速下滑，企业利润率下滑。经济学理论表明，在金本位制度下，利率水平与社会平均利润率水平持平，也就说，在企业利率大幅下滑的情况下，利率水平也应该下滑。但现实是，由于中央银行制度的存在，在大多数国家，甚至是美国这样利率高度自由化的国家，在金融危机之后，利率水平的自发回落也较为缓慢和滞后。我国利率市场化尚未完成，仅靠市场对利率的自我调节更是不尽现实。