财经随笔：美联储量化宽松实验的功过是非

　　美联储２９日如期宣布结束被誉为“无限量宽松”的第三轮量化宽松（ＱＥ３）政策，同时明确下一步政策重点将转向加息，这意味着金融危机以来史无前例的宽松货币盛宴即将落幕。

　　自２００８年年底以来美联储共出台了三轮量化宽松政策，总共购买资产约３.９万亿美元，这一“海量”宽松货币实验，其效果如何、风险何在、教训几何都值得各国深思，这场实验将如何收场，也将继续牵动世界经济和全球金融市场的神经。

　　作为三轮ＱＥ“总设计师”的前美联储主席伯南克，无疑是评价ＱＥ功过是非的第一合适人选。他在今年１月底出席一场研讨会时，曾被问及在美联储出台ＱＥ之前他是否对ＱＥ的效果有信心。伯南克开玩笑地回答说：“ＱＥ的问题是它在实践中有效，但在理论上行不通。”他说，虽然学术界对于ＱＥ的效果存在较多争议，但多数研究证实ＱＥ至少是起到一些效果的。

　　一同出席研讨会的前美联储副主席唐纳德·科恩说：“公平地讲，从某种程度上来说（ＱＥ）是有效的，但包括美联储官员在内的人都有些失望。在经历深度衰退后，美国经济复苏的步伐非常缓慢。”

　　经济学家普遍认为美联储２００８年１１月至２０１０年３月执行的第一轮量化宽松政策（ＱＥ１），为应对金融危机、挽救美国金融体系和帮助美国走出经济衰退发挥了至关重要的作用，但对于后面两轮量化宽松政策的效果莫衷一是。支持者认为，ＱＥ通过改善金融状况和降低融资成本促进了美国经济复苏，避免了通缩风险；反对者则担心ＱＥ会提升美国通胀压力和加大金融稳定风险。

　　客观地讲，ＱＥ为稳定美国经济复苏起到了保驾护航作用，但并不是治疗美国经济的万灵药。在注入数万亿美元流动性后，过去几年美国年均经济增速仍然保持在２％左右水平，并未出现经济学家期待的深度衰退之后的大幅反弹，也远低于危机前３％的历史平均水平。国际货币基金组织副总裁朱民认为，美国量化宽松政策的一个重要教训是，货币政策不能单打独斗，需要财政政策和结构改革加以配合，引导资金进入实体经济，而非只考虑货币市场。总体看来，ＱＥ对实体经济复苏的刺激效果不大，这意味着退出ＱＥ也不会对实体经济造成多大伤害。

　　相对而言，ＱＥ对全球金融市场的影响要大得多，美联储三轮ＱＥ一直是支撑全球资产价格上涨的重要因素。以纽约股市标普５００指数为例，ＱＥ１期间该指数累计上涨３１％，但在ＱＥ１结束后的３个月内下跌１２％；ＱＥ２期间标普５００指数上涨２６％，但在ＱＥ２结束后的３个月内又下跌１４％；ＱＥ３期间标普５００指数上涨约３８％，根据历史经验，ＱＥ３结束后该指数将会再次出现回调。

　　与股市相比，ＱＥ对汇市和大宗商品市场的影响更为复杂。ＱＥ２期间曾出现美元大幅贬值和大宗商品价格普遍大幅上涨；而在ＱＥ３期间，美元整体呈现走强趋势，大宗商品价格上涨空间受到抑制并日趋分化，国际原油和工业金属价格都曾出现阶段性大幅下跌。这与全球需求的变化更为相关，ＱＥ３期间除发达经济体经济复苏继续疲软外，新兴经济体经济增长也处于趋势性回落阶段。

　　在影响债券市场和压低长期利率方面，美联储研究发现语言沟通导致的利率预期变化比实际购债的作用更大。芝加哥联邦储备银行行长埃文斯说，ＱＥ３的威力并不在于实际购买多少债券，而是通过将购债与就业市场挂钩展示出美联储刺激经济复苏的坚定承诺，增强投资者信心，并影响到市场对未来利率的预期。旧金山联邦储备银行经济学家埃里克·斯旺森也认为，美联储承诺维持超低利率的刺激效果比购买债券的直接影响更大，这正是美联储愿意结束ＱＥ的原因之一。这意味着当美国经济再次出现恶化迹象时，美联储的首要政策工具不再是启动ＱＥ。波士顿联邦储备银行行长罗森格伦说，美联储的首要防线是调整利率前瞻指引，比如延长维持超低利率的时间。

　　从美联储的经验来看，ＱＥ执行的时间越长，实体经济和金融市场越容易患上“ＱＥ依赖症”，退出ＱＥ的难度就越大。伯南克２０１０年年初接受媒体采访时说，他当时愿意出任美联储主席第二个四年任期的原因之一，就是希望帮助美联储退出超宽松货币政策。但令他始料未及的是，他在第二任期的大部分时间里都在想方设法继续执行ＱＥ和刺激经济复苏，直到去年１２月底即将卸任时才迈出退出ＱＥ的第一步，宣布从今年１月开始缩减月度资产购买规模。

　　万事开头难，这一步也是退出ＱＥ整个过程中最难的一步，因为它代表后ＱＥ时代的开始，全球经济和金融市场将如何反应和调整难以预料。作为伯南克的助手和接班人，现任美联储主席耶伦将政策延续性放在首位，基本沿袭了伯南克制定的每次货币政策例会缩减月度资产购买规模１００亿美元的计划，连续８次缩减购债后于今年１０月底宣布结束ＱＥ３，符合市场普遍预期，金融市场表现也相对可控。但对于耶伦来说，何时启动加息、收缩资产负债表和完成货币政策正常化才是她真正面临的挑战，这也将决定历史对于这一量化宽松实验功过是非的最终评价。