“熊尾巴”难改“债牛”本色

　　今年前11个月，债券市场走出近年少有的“大牛”行情 。此期间，各类债券收益率均明显下行，国开债、城投债分别成为利率产品和信用产品中最耀眼的明星。但进入12月，受股市分流等多重因素影响，债市出现调整，给“牛”了近一年的市场续上了一个“熊尾巴”。分析人士指出，从中长期角度看，新常态下的宏观基本面决定了债券牛市难言结束，但未来在经济转型过程中，债市短期震荡有望增多。

　　一轮大牛市

　　回顾2014年，一场历史罕见的“大牛市”行情让债券投资者赚得盆满钵满。从收益率走势上看，债券收益率从今年1月初至11月末呈现全面趋势性下行，各券种收益率纷纷创下年内甚至数年新低。

　　利率产品方面，从年初到11月24日的年内低点，1年、3年、5年、7年、10年关键期限的国债收益率分别下行109BP、113BP、109BP、114BP、108BP；政策性金融债下行幅度超过国债，其中国开债成为本年度表现最抢眼的利率债，10年期品种最大下行幅度达到195BP。即便考虑到11月末以来市场出现调整，利率债全年收益率下行幅度也十分可观。截至12月22日，10年期国债、国开债收益率分别报3.0%、4.13%，较去年末累计下行85BP、169BP.

　　信用产品收益率普遍下行，信用利差在前11个月持续收窄。值得一提的是，前些年饱受冷落的城投债一度成了今年信用市场上最受追捧的“宠儿”，中低评级尤其受资金青睐。截至11月24日，AA级7年期城投债中债收益率累计下行241BP，AAA级同期限品种则下行181BP.

　　应该说，经历了2013年的熊市，投资者在今年初时并非十分看好债市。正是因为先前预期谨慎，才使得本轮行情最终给投资者带来了远超预期的感受。

　　牛市步伐将放慢

　　值得注意的是，11月最后几个交易日以来，债券市场出现一波较为明显的调整，为2014年的“债牛”续上了一条“熊尾巴”。数据显示，11月25日至12月22日，债券收益率曲线出现平坦化上移，1年期国债收益率上行36BP，10年期国债、国开债收益率分别反弹22BP、26BP；信用债调整幅度更为剧烈，信用利差大幅拉大，如AA级3年期、5年期中票与同期限国债的信用利差分别回升了约80BP、60BP。城投债更成为本轮调整的重灾区，AA级7年期城投债收益率自11月25日以来上行了93BP，“宠儿”沦为“弃儿”。

　　市场人士表示，多重利空因素叠加，导致今年债券牛市没能“一直美下去”。一是，银行年末配置需求下降；二是，年末调整预期加上前期获利丰厚，部分获利盘落袋为安；三是，年末资金面压力持续加大，而央行放水节奏低于市场预期，货币市场流动性持续趋紧；四是，股市赚钱效应爆发、市场风险偏好上升，投资者大类资产配置转移分流债市资金；五是，中证登提高交易所企业债质押门槛，政府债务甄别大限临近，城投债遭受流动性风险和信用风险双重打击。

　　目前来看，机构对于年末债券市场重新走牛普遍不抱太大预期，但多数观点认为债市不会从此趋势性走熊，并且对中长期债券牛市仍抱有信心。如中信建投证券指出，明年债市小牛依然可以“争春”。一是，稳增长、降低社会融资成本仍是首要任务；二是，刚性兑付和隐形担保人为推高社会“无风险利率”的现象在2015年有望得到纠正，将有利于风险定价市场化；三是，货币放松中银行资金成本也将继续降低。民生证券也指出，在中周期去杠杆的背景下，以利率债为代表的无风险收益率下降过程才刚刚开始。

　　不过，相对于今年行情，机构普遍认为明年债市牛市的演绎可能会多出一些震荡和波折。民生证券指出，托底政策下的收益率下行注定是一个缓慢的过程，因此预计明年利率债收益率方向向下，但空间较今年缩窄，价值重估及估值分化将是明年信用债最大的主题。