周期牛转向转型牛 明年期指有望再攀新高

　　回顾2014年，股指走势可谓四季分明，一至四季度，指数走势分别呈现震荡市、牛皮市、小牛市、大牛市的特征。与此同时，股指期货市场资金也发生了翻天覆地的变化。按照15%的平均保证金水平进行计算，2014年年初，HS300股指期货保证金共占用约260亿元，到了12月下旬，考虑到中金所对股指期货保证金比例的调整而按12%计算的话，市场目前占用的保证金总额已经超过580亿元。

　　笔者认为，2015年是改革深化年，虽然经济增速下行，但伴随改革红利的释放，资金由不断收缩的实体经济转向金融体系的进程尚未结束。上证综指3000点关口的大门已在今年12月提前被敲开，虽然在前进的路程中会出现反复与徘徊，但对于未来一段时间市场基本面的良好预期下，等待投资者的下一个高度值得期待。

　　“周期牛”转向“转型牛”

　　2014年2季度以来，在经济下行的背景下，股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市，过去一段时间，我们一直在经济增速和股市走势之间找到了较强的正相关性。但是，2014年开启的这一轮牛市出现了“经济增速往下走，股市往上走”的现象，中国在历史上也曾发生过，比如1996-2000年。

　　当前的经济和股市类似1996-2000年：利率下降、政策宽松、改革提速。与1996-1999年相比，此轮牛市有着与其极其相似的前兆，那就是，类似于1993-1996年，此轮牛市的前几年，中国经济也处于较高的利率水平、不合理的经济增速拉动以及大量低效产能和过度杠杆。而进入到2014年，较明显的一个变化就是，利率水平由前期较高水平向低水平的过度，由前期的偏紧性的货币政策、财政政策逐渐过渡向宽松性政策指导。

　　市场层面上，2014年，IPO的启动发行成为影响A股一季度走势最关键的因素，随着IPO的重启，一月份上证综指出现较大回落，一季度整体指数呈现小幅震荡的趋势。二季度开始，经济企稳迹象不明确，且市场对于房地产投资增速回落的程度以及给市场带来的影响尚不明确，市场资金游离于各概念板块之间，指数呈现出窄幅震荡的走势。进入三季度以后，市场整体开始发生了较大的变化，7月份以后，经济数据节节走低，企业数据先行回调，8月PMI数据也开始掉头回落，进入到九月份以后，各大先行指标持续下行。不出意外，三季度应该是全年最差的一个季度。就在这样比较差的宏观经济环境下，上证综指却出乎意料地与经济指数背道而驰。四季度，随着央行降息消息的公布，市场情绪高涨，融资融券余额迅猛增长，居民开户数激增，场外资金大幅流入，低估值蓝筹股重新受到市场关注，A股主要指数量价齐升，两市日总成交金额突破万亿元，且持续活跃，证券、银行等金融板块连续收涨停，短短十几个交易日，上证综指上涨接近800点。

　　从现货市场的成交来看，今年1月，上证综指成交均值维持在600-700亿元的水平，上半年的日均成交金额不足1000亿元，截至12月24日，上证综指12月日均成交接近5100亿元，最高日成交接近8000亿元。

　　期指将再迎“新春”

　　经济向“新常态”过渡。今年以来，固定资产投资的连续回落主要受累于房地产投资增速的下滑，截至11月，固定资产投资完成额累计同比增速仅15.8%，再创2002年2月以来的新低。传统的房地产、基建投资拉动等固定资产投资拉动的经济模式不复存在，经济增速回落将成为常态化。

　　资金方面，央行的降息并没有引导市场利率实质性走低，相反，却将资金由实体经济进一步引入金融市场，考虑到银行存款转移、美国加息风险等因素，2015年央行继续降息的可能性较小，而通过新型货币政策工具继续结构化的量化宽松或将继续成为明年的货币调控手段。美国加息成为2015年国内资金市场较大的风险点，未来一旦发生全球流动性紧缩导致的风险内溢，央行有控制的结构性的量化宽松便可以发挥其最大的作用。但从美联储退出QE的市场反应来看，即便美国加息，对A股影响也会较为有限。

　　场外入市需求激增。7月以来，在多重因素驱动下，增量资金加速流入股市：证券交易结算余额、股票融资余额均增长。未来资金流入股市趋势仍将持续。高企的银行理财、高涨的入市热情以及实体经济供给端收缩带来的资金转移等给A股市场带来了新的需求，大类资产配置从实体经济流向金融，伴随着利率市场化，理财、债券等金融资产以较高收益和较强的安全性，吸引资金从实物资产逐渐流向金融资产。在这过程中，货币市场和债券市场率先进入牛市，理财、信托以及债券规模快速增长，而注册制的呼之欲出也将在供给端优化市场投资领域。