2015年油价走势展望：将在二季度见底

　　2014年12月12日，证监会批准上海期货交易所在旗下的国际能源交易中心开展原油期货交易。这意味着原油期货挂牌上市的日期越发临近。原油作为全球最为重要的大宗商品，其战略地位不言而喻。小到能化产业链，大到国内宏观经济，油价的变动对我国经济运行产生重要的影响。

　　目前国际市场油价基准是Brent和WTI，分别位于欧洲地区和北美地区，而作为全球最大的石油需求地区——亚太地区，却没有定价权。我国原油期货推出的战略意义之一就是争夺定价权。

　　此外，原油期货的推出可以实现境内外人民币的双向流动和境内外人民币与其他货币在允许额度内的自由兑换，所以原油期货的推出也是人民币国际化向前迈进的一大步。

　　原油期货作为我国第一个国际化的期货品种，其挂牌上市仍需落实相关配套政策，其中包括：制定《境外交易者从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》;基于原油期货“以人民币计价结算，其他货币可以作为保证金使用”的基本方案，外管局和中国人民银行已经完成境外投资者参与原油期货政策初稿;海关起草了《原油和燃料油期货保税交割管理办法》的初稿，正在不断完善;相关财税政策已在积极推进中。

　　我国原油期货

　　与国际原油期货的比较

　　我国原油期货总体设计方案是国际平台、净价交易、保税交割。其中，计价货币是人民币，净价交易是指报价不含关税和增值税，交割方式是保税交割，参与主体是境内外投资者，交割标的是中质含硫原油。

　　将我国原油期货合约草案与Brent和WTI对比，可以看到，合约设计上主要存在以下区别：

　　第一，WTI和Brent对应的都是轻质低硫原油，而我国的原油期货是中质含硫原油。根据Eni的统计，2013年全球原油产量中，19.2%为轻质低硫原油，40.5%为中质含硫原油。中质含硫原油比例高于轻质低硫原油，其是所有原油品种中，产量和消费量最大的一个种类。油种的差异化既可以避开与Brent、WTI的直接竞争，又可以为全球消费量最大的一类原油的定价提供参考。此外，中质含硫原油产量最大，意味着可以交割的原油量很大，逼仓的风险相对较小。

　　第二，Brent和WTI每手合约均为1000桶，而国际能源交易中心原油期货每手合约为100桶。我国原油期货为小合约设计，旨在增强流动性。

　　第三，Brent原油期货交割采用现金方式，而WTI和国际能源交易中心原油期货采用实物交割方式。尽管Brent采用现金交割的方式，但是现金结算价格却是基于现货交易价格。Brent Index是Brent期货的现金结算价，Brent Index是25天BFOE当月船货的加权交易价格、25天BFOE次月船货的加权交易价格和指定媒体报价的均值。

　　第四，Brent和WTI采用阶梯式保证金制度，以WTI为例，1502合约保证金为4350美元，1602合约保证金为3150美元，而我国原油期货合约保证金是合约价值的固定比例。

　　除了合约设计上的比较，我国原油期货与WTI、Brent也存在其他方面的联系。我国进口原油中大约有60%来自OPEC或者MENA地区，而中东地区向亚洲地区出口原油多以Platts评估的Dubai/Oman原油价格为定价基准。不过，Dubai/Oman原油现货交易量非常小，期货交易也极其不活跃，很难起到价格发现功能。交易商交易更多的是Brent对Dubai价差。Brent对Dubai价差成为Dubai原油定价非常重要的一环。这样，Dubai/Oman原油定价就与Brent联系到了一起。因此，我国的原油期货价格走势可能与Brent保持高度相关性。

　　由于API和含硫量的差异，理论上我国原油期货与Brent应该存在一定的折价。根据推导，折价幅度为1.5美元/桶。考虑到从海湾地区到我国的运输费用，最终我国的原油期货与Brent期货相同月份合约之间可能十分接近，没有显著的溢价或折价。

　　Brent和WTI主力合约换月方式都是每月换一次，并且主力移换是连续的。对我国原油期货来说，这种主力合约换月方式不太可能实现。由于我国原油交易的现货市场不是自由开放的，无论是期货的买方还是卖方，实物交割是双方都希望避免的环节，因此，主力合约可能在远月。国内其他商品的主力移换风格，即“159”移换，极有可能在原油期货上重现。

　　人民币国际化进程

　　又朝前迈出一步

　　以人民币计价的原油期货在上海自贸区的国际能源交易中心挂牌交易，意味着人民币国际化进程又朝前迈进了一步。自贸区的国际能源交易中心在人民币国际化中扮演的是人民币境内境外双向流动的资金池，以原油期货为媒介，境内人民币可以流向境外，境外人民币也可以实现回流。

　　境内投资者将境内人民币作为参与原油期货的保证金，流向自贸区，境内投资者的人民币亏损可能就是境外投资者的盈利。境外投资者选择以人民币作为盈利结算货币，境内人民币就流向了境外。境外人民币回流也是同样的道理。如果境内、境外投资者各自盈亏平衡，那么意味着人民币只是在不同的境内投资者或不同的境外投资者中易手而已。因此，要实现人民币的双向流动，就需要境外投资者对原油期货的踊跃参与。

　　在境外投资者没有人民币而采用其本国货币参与原油期货的情况下，以美元为例，最终实现的是境内外人民币与美元双向自由流动(在允许的兑换额度内)。境外投资者以美元作为保证金参与能源交易中心的原油期货，如果境外投资者产生亏损，那么美元保证金被强制兑换成人民币，以弥补亏损，该部分人民币可能流向境内。相反，如果境外投资者通过交易原油期货产生盈利，同时他选择以美元作为盈利结算货币，那么盈利部分的美元必然对应人民币的亏损，亏损的来源可能是境内投资者的人民币，等同于境内的人民币被兑换成美元流向了境外。

　　综上所述，对于境外投资者而言，一共有四种组合，分别是人民币进人民币出、人民币进美元出、美元进美元出，以及美元进人民币出。境外投资者究竟选择哪种方式在一定程度上取决于他们对人民币汇率的预期。如果原油期货推出初期，其价格变动与Brent保持高度相关性，那么投资者可以进行套利交易——做空(多)INE原油期货做多(空)Brent期货，等同于人民币对美元的套利交易——做多(空)人民币做空(多)美元。因此，原油期货的推出是争夺原油定价权的一小步，却是人民币国际化的一大步。

　　原油期货上市

　　推动油气改革和国企改革

　　原油期货的上市不仅可以推进油气改革，甚至可以进一步推动石化行业的国企改革，它对我国石油化工行业意义重大。原油期货上市后，我国原油产业链将迎来市场化变革，“三桶油”的垄断格局有望被加速打破。一直以来，原油的上游开采和进口都是高度垄断，原油期货的推出有利于形成更加透明的原油价格，削弱上游的价格垄断。

　　此外，原油期货上市为其他能源品种上市做了铺垫。成品油期货，如汽油和柴油，以及天然气期货，都可能登录期交所，发挥期货的价格发现功能。除了具有自然垄断属性的管道运输外，油气价格均有望实现市场化定价。

　　油气等能源品种定价的市场化又为这些能源品种的税制改革提供了机遇。提高成品油消费税势在必行，其是税制改革的一项重要内容。成品油消费，既是高耗能，又是高污染，这两大特性决定了成品油是消费税的重点“调控对象”。

　　在油气产品价格市场化的推进过程中，石化上游和中游的垄断性将逐渐被削弱，国有企业改革的价格改革将得到进一步推动。2014年，中石化在成品油销售板块引入社会和民营资本，实现混合所有制经营，这是国企改革标志性的突破，在打破垄断方面迈出重大一步。而在市场化价格机制下，未来民营和社会资本有望参与到上游和中游的业务中，进一步推动国有企业改革。

　　2015年国际油价

　　走势展望

　　OPEC在2014年11月27日的年度会议中做出维持3000万桶/天的决议，其背后有更深层的原因。任由页岩油保持当前的产量增速，可能5年之后，美国就不再需要从OPEC进口原油了。而在6年前，美国是OPEC最大的买家。

　　OPEC为了维持当前的产量，需要寻找新的买家来消化美国进口减少的部分，或者迫使美国重新进口OPEC原油。前者显然难以实现，因为未来中国经济增速呈下降趋势，也无其他新兴国家能够成为未来10年全球经济增长引擎。OPEC寄望于后者，而该项的实现必须要将页岩油挤出市场。

　　OPEC减产，等于变相将市场让给页岩油，更甚者，俄罗斯会将OPEC减产部分补足。OPEC每退一步，就意味着非OPEC可以多进一步。最终，为了遏制油价下跌，OPEC需要不断减产，但是每次减产之后，油价仍会下跌，OPEC可能因此陷入一个“死循环”。

　　OPEC现在的处境与上世纪80年代十分相似，即非OPEC原油产量激增。上世纪80年代初期，油价持续回落，为了遏制这一势头，OPEC大幅减产，由1979年的3000万桶/天减少至1984年的1600万桶/天，减产幅度接近一半。沙特减产力度更大，产量由1980年的990万桶/天减少至1985年的318万桶/天。然而，油价并没有因为OPEC或者沙特减产而停止下跌，至1986年，油价最低跌破10美元/桶。油价在此后的十几年处于低迷状态。基于前述理由，我们不认为OPEC会在后续的会议中做出减产决议。

　　从最新的产量数据和石油钻机数量来看，当前阶段，页岩油的开采商并没有减产。截至2014年12月5日，美国原油产量为911.8万桶/天，同比增长104万桶/天;石油钻机数量为1575个，同比增加193个。2015年预期美国页岩油产量将保持较高的增速，对应的是进一步减少OPEC原油的进口量。

　　按照页岩气的传导机制，油价下跌对页岩油开采的影响分两个阶段：第一阶段为石油钻机数量下降，第二阶段为石油产量增速下降。目前，石油钻机数量还未明显下降，仅是增速放缓，处于第一阶段的前期，谈页岩油产量下降还为时过早。在价格低迷的时候，页岩油公司会首先关停那些成本较高的钻井，而这些钻井对产量的贡献较小。这样，页岩油的盈亏平衡点会下降，低于多数独立能源咨询公司所预估的63—70美元/桶。此外，油价低于页岩油的盈亏平衡点并不意味着上游开采公司需要减产，只有当价格低于现金成本时，开采商才考虑减产。Continental Resources公司CEO Harold Hamm对媒体表示，即便油价跌到50美元/桶，该公司仍旧可以盈利。若要美国页岩油退出市场，则需要长期低迷的油价。

　　而在供给过剩的市场，地缘政治风险对油价的推涨作用较为有限，地缘风险产生的供给中断效应几乎被供给过剩所中和。这可以从利比亚局势与油价变化中得到验证。利比亚石油产量在2014年四季度再次下降，但是油价并未因此出现较大幅度的反弹。而伊拉克中央政府与库尔德自治政府就原油出口达成的协议以及伊朗核谈判仍为油价进一步下行的潜在因素。库尔德自治政府销售原油不会受到来自非法交易的调查，所有的销售行为都是通过伊拉克国家石油公司进行，因此，协议的达成会进一步提升库尔德自治政府的原油产量和出口量。伊朗核谈判一旦出现积极结果，被禁运的石油将重新回归市场，市场的供给压力将进一步增大。

　　美国经济领先其他国家，出现较为强劲的复苏，但是成品油的需求量却呈现中长期下降趋势。金融危机后，美国成品油需求量出现十分明显的下降。金融危机之前，成品油月均需求量为5.60亿桶，而危机之后，成品油月均需求量降至5.0亿桶，降幅高达12%。在2008年全球金融危机之后，美国经济仍处于去杠杆阶段，汽油消费在居民可支配收入中占比较高，所以居民对汽油的需求下降。与此同时，美国政府与汽车巨头联手提高汽车能效。2013年，美国轻型卡车的耗油量为32.6英里/加仑，较2005年提升了28%。除此之外，金融危机之后，美国经济潜在增长率不可能再达到2003—2007年的状态。经济的潜在增速下降在一定程度上抑制了成品油需求增速。

　　在自身经济陷入困境以及市场份额被美国低价成品油蚕食的双重打击下，欧洲地区对原油的进口量持续下降。尤其是2013年和2014年，进口量远低于往年同期水平。2013年，欧洲地区原油进口量较2012年下降15.4%，2014年1—9月进口增速同比下降13.2%。欧洲地区炼油业的不景气导致炼厂低库存运营，同时炼厂开工率也处于近5年的低位。由于乌俄危机的存在，未来欧洲地区可能逐步缩减对俄罗斯原油的进口量，OPEC原油在欧洲地区的进口比例会得到一定提升。不过，欧洲经济仍未完成复苏，原油进口总量不改中长期下降趋势。从俄罗斯ESPO原油装载量来看，俄罗斯对东北欧和地中海地区的出口量持续下降，而对亚洲地区的出口量自2012年下半年开始激增。由于中俄特殊的政治联盟关系，欧洲地区减少对俄罗斯原油的进口量，我国则会增加进口量。

　　我国原油进口需求依然强劲，不过，却减少了对OPEC原油的进口量。2014年1—11月，我国共进口原油2.78亿吨，同比增速为9.0%。尽管进口增速处于较高水平，但是我国对OPEC原油的进口量较2013年同期下降0.5%，主要原因是我国对非OPEC地区原油进口比例提高，尤其是俄罗斯。

　　从同比增速看，2014年二季度我国进口量同比增速均值为11%，而在油价下跌的三季度，进口量同比增速下降为8%。7—9月进口量环比增加，10月进口量环比大幅减少，可见，原油价格下跌并不一定导致我国进口量增加。这是因为：其一，经济下行带来终端需求疲弱，随着经济增速的持续下移，未来对原油的需求增速也将逐渐下降;其二，油价下跌，成品油价格却未同比例下跌，若未来油价进一步下行，政府可能还会通过提高汽油和柴油消费税的方式对抗潜在的通缩风险，2014年11月和12月，财政部就两次上调汽油和柴油消费税;其三，炼油商缺少对油价的看涨预期，即便油价下行，他们也不会加大储备;其四，库容有限，中国战略石油储备二期工程可以贡献1亿桶的需求增量(相当于25万桶/天的需求)，但是要到2015年年底才能兑现。

　　供给增速远超需求增速是油价中长期下行的主要动力。鉴于油价继续下行的逻辑没有发生改变，我们将2015年Brent目标价格下调至50美元/桶，这一价格将在2015年一季度实现。此外，油价将在二季度见底，底部位置在45—50美元/桶。油价触底的逻辑是在于以需定产，OPEC被动减产达到供需平衡。二季度末三季度初，油价可能出现反弹。