业绩有望实现翻番 券商盈利估值双赢

　　编者按：1月7日券商板块再次成为沪深两市表现最为活跃的板块之一。作为2014年四季度以来的明星板块，券商行业业绩随着交易量提升、大盘走势好转有望实现翻番。业内人士认为，2015年证券行业的整体业绩及政策预期依然向好，证券行业将进入高成长阶段，迎来盈利估值双轮驱动。

　　2014年业绩有望大增

　　凭借四季度的大幅增长，券商板块在2014年全年涨幅位居A股前列。从业绩表现看，2014年前11个月上市券商净利润同比增幅达八成，业内预计全年业绩有望实现翻番。

　　Wind数据显示，2014年1-11月19家上市券商共实现营业收入875.64亿元、净利润358.08亿元，分别同比增长50.05%和78.76%。其中，19家券商11月单月实现营业收入120.11亿元、净利润48.85亿元，同比分别增长165.09%和335.38%。太平洋(行情,问诊)、国金证券(行情,问诊)、西南证券(行情,问诊)等7家券商前11月的净利润增幅已经超过100%。中信证券(行情,问诊)、海通证券(行情,问诊)、广发证券(行情,问诊)、华泰证券(行情,问诊)、招商证券(行情,问诊)等大型券商的净利润同比增幅也都在50%以上。

　　市场活跃的成交量为券商业绩提升奠定了基础。Wind数据显示，2014年12月份A股市场成交额达到180204亿元，已经超过10月和11月的成交额之和。12月A股日均成交额达到7835亿元，较11月环比增长了77.35%。继11月后再度创下2014年年内总成交额、月均成交额的新高。

　　分析人士认为，2014年二级市场明显回暖，成交额大幅增加。虽然佣金费率下降对经纪业务有所影响，但是凭借着市场交易量的大幅提升，券商经纪业务收入有望实现快速增长。

　　目前沪深上市券商中已有8家公司发布了全年业绩预告，其中光大证券(行情,问诊)全年预增。光大证券表示，公司“8·16事件”负面影响逐渐消除，受限业务于2014年陆续恢复，预计2014年度累计净利润与上年相比将有较大增长。今年前三季度，光大证券实现营业收入34.59亿元，同比增长16.59%；实现归属于母公司股东的净利润8.99亿元，同比增长76.23%。

　　此外，还有7家券商披露的全年业绩预告为不确定。尽管如此，由于市场行情回暖，多数业内人士对2014年券商的业绩预期十分乐观。业内人士预计，在12月火热行情推动下，上市券商2014年全年将实现业绩翻番，迎来近几年业绩增长最好的一年。

　　转型带动未来预期

　　随着我国资本市场容量不断扩大，券商行业也迎来改革转型的最佳时期。目前，我国券商正在不断向综合金融机构转型。在创新推动下，资本中介业务迅速发展，带动券商业绩稳步提升。

　　以融资融券为代表的资本中介业务成长迅速。数据显示，截至2014年年末，两市融资融券余额已经达到10256.56亿元，而11月末时这一规模为8253.4亿元。2014年11月和12月，券商两融余额以每月增长千亿元的规模扩张。

　　海通证券表示，随着行业创新持续推进，融资融券、股权质押等资本中介业务迅速发展至超过10000亿元规模，是证券行业2013、2014年业绩增长的主要因素之一，也将继续带动2015年业绩的提升。

　　与此同时，随着多层次资本市场的建设、降低市场融资成本等要求，未来直接融资占比将逐步提升，带动券商投行业务的发展。数据显示，2014年沪深股市IPO共计125宗，融资总额达到786亿元。普华永道预计，随着中国资本市场改革的深化，2015年中国内地IPO市场节奏将加快，预计2015年将有200家企业上市，集资规模在1300亿元左右。

　　总体来看，业内人士普遍认为2015年证券行业整体业绩、政策预期仍将向好。券商将进入“加杠杆”及创新驱动的成长周期。

　　长城证券表示，未来券商经纪佣金率下滑空间有限，两融促进交投活跃；IPO注册制、国企改革、新三板扩容将引爆投行业务；资管总规模有望突破7万亿，这都将使券商主要业务盈利得到显著提升。

　　海通证券则认为，在市场向好的行情中，证券行业的业绩和估值将双重提升。未来证券行业“加杠杆”趋势持续，带动业绩大幅提升；同时，金融体系整体直接融资占比提升也将打开证券行业的市值空间。

　　板块估值提升

　　从二级市场表现看，券商板块已经成为2014年表现最为抢眼的板块之一。目前各家研究机构对于券商行业未来预期均较为乐观，但在股价连续上涨后，一些机构也开始关注券商板块的估值风险。

　　Wind数据显示，2014年全年券商行业指数累计上涨约159%，涨幅居前。同期上证指数累计涨幅约为53%。在19家上市券商中，有18家公司股价在2014年出现翻番。其中，宏源证券(行情,问诊)2014年股价累计涨幅达到275.6%，太平洋证券、长江证券(行情,问诊)、光大证券等5家券商股价累计涨幅均超过200%。

　　首创证券表示，在牛市中，证券板块将进入“市场上涨-券商业绩好-券商股普涨-带动市场上涨”的循环当中，但是当前券商板块整体估值较高，需要警惕回调风险。

　　Wind数据显示，截至2015年1月7日收盘，证券行业整体市盈率（TTM）为58.09倍，而A股整体市盈率约为18倍。光大证券市盈率约为159倍，太平洋、西部证券(行情,问诊)、山西证券(行情,问诊)、宏源证券的市盈率也均在90倍以上。

　　虽然在股价连续上涨后，券商板块的整体估值已经大幅提升，但研究机构对于券商2015年的业绩及市场表现仍较为乐观。长江证券就表示，券商股的上涨并非一蹴而就，在新的业绩增长预期形成之前，估值将阶段性地限制券商股的上涨速度，但整体仍将呈现上升趋势。

　　海通证券(行情,问诊)事件点评:H股增发补充资本，创造估值提升空间

　　海通证券 600837

　　研究机构：群益证券（香港） 分析师：郑春明 撰写日期：2014-12-24

　　结论与建议:

　　12月21日晚，海通证券发布H股定增预案，拟以15.62港币/股价格，发行19.17亿股，募资299.43亿港币，主要用于信用交易类业务。我们认为本次定增将有效补充资本，并提升公司长期竞争力，同时显著降低了公司估值，为上涨带来空间，预计增发后公司2015年A/HPB将分别降至2.2X、1.5X左右，维持A/H股“买入”的投资建议。

　　资本得到补充，估值得以降低:海通此次增发H股发行约19.17亿股，发行后总股本提升至115.02亿股，本次发行股本占发行后总股本的16.67%；发行后将补充约240亿元人民币左右的净资产，以2014年Q3数据静态计算，净资产将提升约36%，BVPS增厚约14%；我们发行后公司2015年PB将由3.0X降至2.2X左右，对比目前A股券商估值有较大的提升空间。

　　发行价较H股折价约16%:海通证券与承配人签订了认购协议，本次H股增发发行价格确定为15.62港币/股，较认购协议签署前30个交易日H股均价折价约5%，较H股最新价（18.6港币）折让约16%，较A股最新价（22.51人民币元）折价约45%；不过考虑到目前H/A折价本身已达到34%，因此在H股不同的市场体系下增发价格尚属合理。

　　参与者多为资管机构:本次参与的发行人共有7家，分别为DawnState（88.94亿港币，占发行后股本4.95%）、鼎胜（77.55亿港币，4.32%）、Vogel（38.74亿港币，占发行后股本2.16%）、睿丰（34.90亿港币，占发行后股本1.94%）、Amtd（23.27亿港币，占发行后股本1.30%）、MarshallWace（20.54亿港币，占发行后股本1.14%）和新华（15.50亿港币，占发行后股本0.86%）；其中DawnState为国家开发投资公司间接持有，Vogel为史玉柱之女史静全资拥有。

　　资金主要投向信用交易类:公司公告将此次募集资金主要投向信用交易业务，其中60%用于融资融券，15%投向约定购回及质押回购，10%用于开展结构化销售交易业务，10%用于补充营运资金，5%用于增资直投子公司。

　　11月末海通两融市场份额目前为5.38%，市场排名第七位；由于融资融券以及质押回购等业务收益见效迅速且确定性强，预计也将有效抵消增发带来的股本摊薄。

　　盈利预测与投资建议:海通证券各项业务均处于行业领先地位，今年业绩增长低于同业水平，主要是由于资管业务收入同比下降所致；预计公司2014/2015年净利润分别增长85%、44%至75亿元、108亿元。我们测算2014年海通证券A股的PE、PB分别为28.2X、3.2X，在行业中处于偏低水准；假设2015年H股增发完成，考虑到增发后净资产的增厚以及业绩提升对股本摊薄的抵消，2015年A股PE、PB将分别录得19.5X、2.2X，H股PE、PB更分别低至13.4X、1.5X，创造了较大的估值提升空间；维持A/H股买入的投资建议。

　　国元证券(行情,问诊):业绩大幅提升，受益于安徽国企改革

　　国元证券 000728

　　研究机构：海通证券 分析师：丁文韬，吴绪越 撰写日期：2014-10-30

　　【事件】国元证券2014年1-3季度实现营业收入22亿元，同比提高57%，归属于母公司的净利润9.43亿元，同比上升79%，对应EPS0.48元，归属于母公司的综合收益12.27亿元，同比提高185%。其中，第三季度公司实现营业收入7.97亿元（同比47%，环比31%），归属于母公司净利润3.36亿元（同比46%，环比40%）。截至2014年9月末，公司净资产167亿元，BVPS8.50元。

　　【点评】公司前三季度净利润同比增长79%，主要来自于投资、投行及创新业务的增长:14年前三季度公司业绩同比大幅增长79%，股债市场均走强带来公司自营投资收入同比大增140%是最主要的原因，自营收入占比达到37%，成为第一大收入来源。其次，融资融券和股权质押等信用业务规模的提升带来利息收入的进一步增长61%。IPO的部分开闸带来投行业务同比提升。

　　自营收入同比大增140%，或得益于股债市场的走强:截至9月末，公司自营规模111亿元，较年初增加16亿元，实现收入8.17亿元，综合年化收益率9.8%，较公司往年投资收益率大幅提升。公司投资结构中以债券为主，14年债券市场的走强是自营收益提升的重要原因；三季度以来股票市场的回暖给自营带来业绩弹性。同时，公司也部分投资于信托、券商理财等金融产品，贡献稳定的收益。

　　信用业务等创新业务持续: 截至9月末，公司融资融券余额71.36亿元，较年初增长74%，市场份额1.17%，与年初持平。14年股权质押业务质押股票市值96亿元，超过去年全年水平30%。信用业务规模进一步增长带来利息收入的持续提升。

　　佣金率下滑或对公司经纪业务带来冲击:2014年前三季度，在市场总体股基成交量增长21%的背景下，公司成交7600亿，同比增长16%。而经纪业务佣金收入仅与去年同期持平，佣金率由13年的0.084%下滑至0.074%，经纪业务收入占比由40%以上下滑至30%。佣金率下滑的影响已经显现。

　　【投资建议】公司在创新业务上积极加强投入，业绩和估值均将提升；同时，公司第一大股东国元集团或将进行混合所有制改革，对公司长期的激励机制和效率提升具有积极意义，维持增持评级:预计公司传统业务2014、2015年净利润分别为12.23亿、13.13亿元，对应EPS为0.62元、0.67元。目前股价对应14年动态PE23倍，动态PB1.7倍。给予公司目标价15.50元，对应14PE25倍。维持增持评级。

　　风险提示:市场下跌对业绩和估值带来的双重压力。