刘煜辉：人民币对美元汇率难现趋势性贬值

　　人民币对美元汇率近期出现较大波动，即期汇率在过去一周的5个交易日内四度逼近跌停。对此，中国社会科学院教授刘煜辉2月1日在接受中国证券报专访时认为，人民币兑美元汇率会保持相对稳定，难以出现趋势性贬值。核心逻辑在于全球经济G2（经济双中心）格局不可逆，客观上会强化人民币对美元事实上的盯住机制。

　　人民币将延续“软盯住”美元

　　中国证券报：今年美元如果进入升值周期，对人民币汇率会有什么影响？

　　刘煜辉：过去15年，全球经济格局发生了深刻改变。本世纪初中国加入世界贸易组织后，将其几乎全部经济要素融入全球产业链中。G2结构或者说经济中心和次中心的结构事实上已不可逆。官方的语境叫“利益攸关”，也就是你中有我，我中有你，交织在一起。两国经济利益深度融合。按不变汇率计算，到2020年，中国与美国G2的经济总量相当，两国加在一起可能接近全球经济总量的40%。这是现代经济史从来未出现过的场景。

　　过去70年，从布雷顿森林体系到牙买加体系（美元信用本位），全球经济都是单极世界。美元和非美元经济体对峙，美国经济周期性扩张和收缩都会给外部世界带来极大的冲击，所以我们过去讨论的均衡汇率的模型多是以一个美元价格的接受者来视之（全球的商品和服务以美元计价进行交易），简单讲就是一个小国模型的特征。

　　但如果全球经济逐步形成双头格局，作为经济另外一极（次中心），它的经济总量和经济活动会越来越多地改变其他国家的国内和国际的均衡条件。它自身的均衡汇率应该如何定价呢？

　　也就是说，它的重要性决定了其不再是一个简单的价格接受者，而越来越成为全球诸多经济活动的价格影响者或决定因素。

　　我们可能要在这个新结构下，重新认知人民币均衡汇率。

　　单极世界的跨境资本流动的一些规律可能在改变。过去40年，美元的每一次扩张和收缩周期都会给外部世界带来巨大冲击，因为全球跨境资本流动非常剧烈，甚至总是有部分经济体承受不起这种均衡条件的剧烈变化，从而突然从全球经济链条上坠落，发生局部经济危机。

　　这样的过程正在变化，G2的结构客观上会降低了跨境资本流动的剧烈程度。尽管美元确定性进入了收缩周期（美元升值），但我们可观察到的很多经验性的规律都在改变，历史这一次可能不会简单地重复。

　　很难设想未来出现这样的场景：资本单向地、长时间地从中国（经济的另一极）趋势性流出。在全球经济高度融合的条件下，流到哪里去？我们最近几年看到的中国外汇占款波动更多地体现在外汇存款的增加（结汇意愿下降），而非资金离境，或许在一定程度上反映了这种变化。

　　G2结构客观上固化了人民币对美元盯住还会在相当时间内延续。2005年汇改以来，尽管人民币对美元升值了30%，但人民币事实上还是盯住美元的机制，只不过从硬盯住转向了软盯住。在人民币国际化初步达成之前，人民币对美元仍将长时间保持相对稳定，所以如果美元已进入升值周期，那么人民币有效汇率大概率仍会在升值轨道中，这一点难以改变。

　　不用怀疑央行对汇率预期控制力

　　中国证券报：有观点认为中国应该通过汇率贬值来缓解经济下行的压力。人民币汇率走势是否会按照这一逻辑演进？

　　刘煜辉：在央行不干预的情况下（包括中间价干预），人民币对美元会否形成趋势性贬值，我认为这种情况本身概率不大。那么剩下就是央行直接宣布一次性贬值多少，这仅仅是一种理论上的沙盘推演。在现行国际政治环境下，中国不太可能选择这种有损其潜在超级大国责任的做法。

　　更关键的是，贬值实现后，对于政策效果会如何，决策者会权衡和评判。

　　对冲经济下行的增长潜力主要在国内而非国外，理论界和实务界的共识是，此轮中国经济下行是结构性问题而非周期性走弱，即下行压力来自供给面要素的恶化、潜在增长中枢的下台阶。未来增长潜力的恢复来自生产率提高，政策应着力于降低企业融资成本、土地成本，降低企业合并成本，鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。

　　从需求端看，中国的全球贸易份额接近20%，传统贸易增速的未来上升空间可能极为有限。互联网和信息技术革命使传统的非贸易部门正在变得可贸易化，以知识产权等高附加值为主体的信息空间成为未来全球经济主要增长方向，意味着经济的汇率弹性会显著下降。从经济结构变化的角度看，人民币贬值不太可能实质性缓解现行经济下行的压力。

　　相反，人民币贬值预期如果出现自我实现式上升并激发跨境资本流动，这直接关系到包括房价在内的国内大类资产的价格稳定，并进而对宏观稳定构成威胁。

　　从技术手段上讲，中国央行对人民币中间价的管理早已融入人民币汇率形成机制本身，成为汇价决定的最重要因素之一。

　　美元对人民币每日的即期汇率收盘价与次日央行给出的中间价是不连续的，即每个交易日开始，央行公布人民币外汇中间价，这个价格并不等于上一个交易日市场的收盘价。

　　中央银行制定人民币外汇中间价的原则不是一套透明的技术规则，相反可以非常抽象。2005年7月汇改方案提出，人民币汇率改革的目标是促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。实现上述目标的方式是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。所以，人民币汇率中间价的决定可能取决于央行对于宏观条件的理解。

　　完全不用怀疑央行对人民币汇率预期的控制力。打个比方，CNY（人民币在岸即期汇率）是狗，但遛狗的那根绳却牢牢地拽在央行中间价手里。央行完全可以通过中间价将自己的意图传递给外汇市场的交易主体。