债券市场统一须直面五大挑战

　　随着利率市场化日益深入，债券市场的价格发现机制就更为重要，否则就难以形成完整的收益率曲线

　　■吴卫星

　　从金融市场发展的角度看，完善债券市场的价格发现机制是重中之重，而随着利率市场化的趋于完成，债券市场的价格发现机制就更为重要，否则就难以形成完整的收益率曲线。而没有完整的收益率曲线，金融市场优化资源配置的基本功能也就无法达到，金融市场也就可能与实体经济相背离，甚至会扭曲和伤害实体经济的健康发展。

　　国内债券市场近年来发展迅速，发改委、财政部、央行、银监会和证监会等机构都做出了不可磨灭的贡献，其中发改委主管企业债，财政部负责国债和地方债，央行则主要管理银行间市场，银监会则在涉及金融债时发挥审批和监管作用。五部门分别管理债券市场的不同方面，并且都曾经在中国债券市场发展过程中做出了重要贡献，但是债券市场的分割和多头监管也给债券市场带来了很多问题，中国债券市场的进一步发展使得特殊阶段形成的监管体系需要大幅度的改革。

　　那么如何形成完善我国债券市场的价格发现机制呢？通常的答案是统一中国的债券市场，但实际上这还存在以下几方面挑战。

　　第一个挑战是基础性债券的流动性问题。债券市场要想有完善的定价机制，必须有定价的相对标准。固然，金融资产的定价通常有两种方式：一种方式是绝对定价方式，也就是通过市场参与者的供求关系定价，当债券产品在市场上显得更为稀缺时，债券价格会上升，否则会下降；另外一种方式是相对定价，也就是比较不同资产之间的价格关系，未来现金流更“好”的资产其价格会更高，也就是通常所说的无套利关系。尽管从理论上讲，第一种定价方式更能够反映金融市场的本质，但在实践过程中第二种定价方式更为广泛地被金融机构和投资者所使用。而债券市场的定价往往是以国债或者包括高等级的金融债产品为基础进行相对定价，因此一个存量规模大而且流动性好的高等级债券市场是中国债券市场发展的必要前提。

　　第二个挑战是要拥有多元的投资者结构。金融市场的基本功能是优化资源配置，而优化资源配置的第一个要求是有足够多的信息被投资者带入金融市场，这一点只有拥有多元的投资者结构才可能做到。提到投资者结构，学术界通常是指债券市场参与者中的机构投资者比例，机构投资者越多，往往意味着收集信息的能力更强，投资行为也更为理性。但是当前金融改革的另外一个目标是金融市场要与实体经济相适应，如何让投资者中有更多能够代表实体经济的信息或者成分进入债券市场是一个重要挑战。当然，金融机构就应收集实体经济的信息，毕竟债券市场是最重要的直接融资渠道，与实体经济有千丝万缕的联系。但是在我国利率市场化程度不足的今天，债券市场的融资成本总体要低于间接融资成本，企业在融资时往往对利率的微小变化缺乏敏感性，因此实体经济的信息往往不能被债券市场快速吸收，形成债券市场与实体经济的剥离。而丙类账户有可能在使得投资者结构更加多元化的同时，把实体经济的更多信息带入债券市场，但丙类账户又可能带来新的问题。从这个角度来说，在增加债券交易便捷程度的同时，如何让债券市场的所有参与者拥有监管上的平等地位以及透明化管理将是金融改革的重要目标。

　　第三个挑战是如何让风险正确体现在债券价格之中。2014年3月4日晚间,上海超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告,表示其2011年发行的公司债券第二期利息无法按期全额支付,从而正式违约。这是我国公司债首例违约，违约的后果是我国公司债价格发生了大幅度的变化，也就是说公司债的违约风险被投资者切实认识到并进入了定价体系。尽管过去的一年里有几只债券或多或少卷入了违约过程，但违约风险是否正确反映到了债券价格之中，依然是一个未解之谜，过去的价格波动似乎更多是情绪波动的结果。一般来说，违约风险被正确定价有两个条件：一个是违约风险被正确估价，另外一个是违约风险被正确定价。前者需要投资者足够专业和理性，但也同时须要中介机构特别是评级机构能够尽职尽责工作。评级机构应该能够及时充分地给投资者提供信息，帮助金融市场有效运转。违约风险的正确定价则更需要市场机制设计更为透明合理，降低投资者在给资产定价时的难度，避免给违法者留下可乘之机。

　　第四个挑战是如何建设一个更具国际化色彩的债券市场。金融资产的定价权首先一定是债券市场的定价权，人民币的国际化也需要一个国际化的债券市场，要让国际投资者参与到中国债券市场，让中国的债券市场和国际金融市场联系在一起，接受国际化考验的同时也将中国市场的声音在国际市场上发出。我国现在有着较为严格的外资银行准入限制，目前来看，这一限制未来可能会有所放松，这个放松过程中必然使得中国债券市场的走势会受到国际市场的更大影响，国内的债券监管部门和国内投资者也必须提高与国际金融市场打交道的能力。

　　笔者认为，总体来看，中国的债券市场有了长足的发展，但改革也应逐步深入，尤其是债券市场的统一已经基本达成共识。但值得注意的是债券市场的建设还有更多的目标，债券产品的创新性设计和丰富、投资者结构的优化以及风险认知和估价都是未来要努力达成的目标，债券市场的国际化也可能为中国债券市场的发展带来新的机遇和挑战。（作者系对外经济贸易大学中国企业“走出去”协同创新中心研究员，对外经济贸易大学金融学院院长）