原油“暗战”中的投资策略

　　1美联储重视外部经济问题

　　美联储将全球经济形势纳入制定和调整货币政策需要考虑的宏观因子中，充分表明原油和其他大宗商品价格的下跌、地缘冲突继续发酵、金融市场波动率的飙升、主要经济体复苏疲软以及全球多国央行的宽松总动员等变化可能对美国经济造成实质性影响。

　　将外部因素纳入决策考量或许意味着FOMC也会加入全球金融大博弈行列，但美国加入货币战争的形式可能不是简单地采取竞争性贬值策略，而是在本国难以进一步加码宽松的情况下通过引导美元适度升值促使国际资本流向美国，实现压低利率和保证流动性宽裕的目的。

　　实际上从深度大博弈的角度来说，美国人可能早已布下大局(最大程度利用外部正反馈，降低外部负反馈)，而全球主要经济体竞相宽松恰恰符合美国的利益，为了解释这一盘大局，下面先从当前低利率和低通胀的全球宏观环境说起。

　　去年下半年以来，国际油价持续大跌，主要经济体的物价增速随之下滑，欧元区甚至陷入了技术性通缩，名义CPI同比萎缩0.2%，欧洲央行也在1月22日的政策会议上宣布启动欧版QE，而在欧洲央行推出量化宽松资产购买计划前后多国央行陆续加码宽松。埃及央行、秘鲁央行、印度央行、瑞士央行、丹麦央行、土耳其央行和加拿大央行均采取了降息的举措;日本央行尽管维持刺激规模不变，但下调了下一财年的通胀预期至1%，同时展期了两个贷款项目;英国央行也在1月21日的会议纪要中表露出延迟加息的态度;1月28日新加坡金融管理局在非常规日程的会议上意外宣布，降低新加坡元(新元)汇率政策的斜率，下调通胀预期，紧急加入货币战争。另外，最新动态显示新西兰或放弃年内加息，而澳洲央行早前也如期降息。

　　全球央行争先恐后加码宽松的主要原因有二：

　　一是前期国际大宗商品尤其是原油价格的深跌导致各国通胀率甚至是通胀预期显著下滑，在名义利率保持不变的情况下，通胀率下滑会导致实际利率变相上涨，不利于经济复苏，因此，各国央行采取降息等手段降低名义利率的一个重要目的就是为了对冲低通胀导致的实际利率上涨。至于基准名义利率已经徘徊在零下限的欧元区，进一步将负利率下调的实际意义已经不大，而欧元区通胀率下滑速度过快，因此欧洲央行才会启动量化宽松措施来突破零利率下限对价格型宽松政策的制约，通过资产购买计划压低名义利率或提振通胀预期，以保证实际利率维持在较低水平。

　　二是除了降低本国的实际利率之外，各国竞相加码宽松的另一个目的就在于竞争性贬值，保证本国进出口贸易的相对稳定。在主要经济体扩张货币政策的同时，能从国际资本流动中受益的毫无疑问是美国。美联储在FOMC会议上对经济活动和就业增长给予更积极的评价，通过基本面持续改善的预期引导促使美元适当升值，在贸易状况没有显著恶化(实际上去年下半年美元开始单边强势升值以来，美国贸易逆差的状况并没有显著大幅恶化，对GDP的拖累也相对有限)的情况下，国际资本流入有助于美国保持流动性宽裕，在美联储无法进一步扩大宽松的情况下缓解流动性边际紧缩和货币政策转向的收缩压力。

　　2美国的如意算盘

　　上面提到原油价格大跌增加了主要经济体通胀下行的压力，“迫使”这些国家被动采取扩大宽松的政策。美联储1月会议也强调了“通胀进一步脱离FOMC设定的政策目标，并且很大程度上反映出能源价格的下跌”。从博弈的角度来说，并不排除美国“明修栈道，暗度陈仓”的嫌疑，也就是说油价下跌是美国喜闻乐见，甚至有可能原油下跌的部分原因就是美国主动而为之。

　　我们认为去年下半年以来原油价格下跌的原因如下：一是全球经济增速放缓，需求下滑，尤其是主要经济体能耗量下降;二是金融武器化(大国博弈与金融战争)，通过压低原油价格，变相制裁俄罗斯甚至是伊朗(主要目标是俄罗斯)，开启新冷战时代;三是如果说美国通过刻意“调高”原油库存、页岩油产量等数据，“调降”全球能耗需求，商讨废除原油出口禁令，默许对冲基金大举做空原油期货，拉升美元指数等方式发动金融战争是油价单边下跌的诱因，那么以沙特为核心的OPEC产油国在去年年底坚决不减产的“无作为”，毫无疑问是加剧原油价格进一步深跌的又一个主因。沙特、阿联酋等国之所以表面上“不还击”，实际上可能是另有谋划，比如说借油价大跌之机“死磕”美国页岩油气，间接打击绿色清洁能源和替代能源;也可能是产油边际成本更低的核心国借势抢夺非OPEC国家甚至是OPEC国家中边际成本较高产油国的市场份额。

　　另外，如果说美国推行金融武器化制裁俄罗斯已经是众所周知的“阳谋”，而OPEC和美国页岩油的暗战、OPEC和非OPEC国家之间市场份额的抢夺战甚至是OPEC内部成员国的“囚徒”博弈是阴谋的话，那么还有一层更不为人所知的阴谋或许才是美国人布的一盘大局——通过农业部报告调增产量预期压低农产品价格，通过金融武器化抛压原油进而压低能源价格乃至工业品的价格，最终压低全球主要经济体的通胀水平。

　　美国自身物价增速的放缓可以为美联储延迟加息提供最好的借口和依据，为货币政策赢得更多主动调整的空间和灵活性，而其他经济体物价增速的下滑和低通胀危机则会迫使这些国家加码宽松(低通胀可能推高实际利率，因此陷入通缩危机的国家只能被动降息或QE，而某些国家的货币扩张又会导致更多国家加入货币战争，通过竞争性贬值来保护贸易)，全球性的流动性扩张在美元强势的情况下又会对美国产生积极的溢出效应，可以为美联储退出宽松货币政策保驾护航，借全球之流动性让美联储全身而退。

　　而对于美国国内低通胀的担忧，美联储则通过诉诸于通胀预期的稳定来打消市场的疑虑，这也是为什么FOMC多次强调尽管基于市场的通胀补偿指标(实际通胀率)有所下滑，但是基于调查的长期通胀预期保持稳定，同时也暗示了密歇根大学消费者信心调查报告中的通胀预期指数将成为非常重要的政策焦点变量。

　　近期原油市场出现了一些新的变化，得克萨斯、北达科他、科罗拉多、宾夕法尼亚和西弗吉尼亚等美国页岩油主要产区的就业状况出现波动，间接反映出国际油价(尤其是WTI原油基准价格)大跌导致页岩油生产商的开采和制造活动受到抑制，进而导致解雇或临时失业人数的上升，这或许也说明油价大跌不仅会对物价和薪资增速造成负面冲击，还会间接影响就业。

　　截至去年12月底，全美运转的石油与天然气钻井平台减至1633座，数量创2010年8月6日以来新低，原油巨头也纷纷减少开采和资本支出预算(康菲公司、西方石油公司和英国石油等企业削减开支比例不低于20%)。随后在2月1日，美国炼厂石油工人掀起1980年来最大规模罢工，原油价格也在近期走出振荡反弹行情。

　　即使从“不战而屈人之兵”的金融武器化和大国博弈角度来说，若美国人真是原油大跌的幕后推手之一，那么WTI油价持续徘徊在40美元/桶左右的低位将冲击美国能源相关行业的产出和就业，低通胀传导至薪资增速下滑，美国经济未必能全身而退，或落得“杀敌一千，自损八百”的结局。目前低油价的负面影响已经显现，而刺激消费等积极效用尚未充分体现出来，从博弈角度来说原油价格反弹的概率在增加。

　　鉴于“多数美国页岩油(与WTI原油同质)的盈亏平衡成本在三大关键地区(Bakken、Permian、Eagle Ford)是60—65美元/桶(资本支出+运营支出)”，乐观情况下WTI油价有望在上半年反弹至页岩油平均成本之上，这也意味着沙特等核心OPEC产油国对美国页岩油的反制措施或初见成效。

　　此外非OPEC国家和边际成本偏高的产油国或在重压之下逐步减产，今年下半年油价看涨的情绪更浓。总的来说，我们认为全球原油供给再平衡的调节机制使得布伦特原油在40和45美元/桶两大整数关口具有较强的支撑，下行空间有限，因此预期今年油价跌破前期低点的可能性不大。

　　3交易策略

　　对于市场利率，我们维持此前的看法：美联储若推迟加息将导致国债收益率继续在低位徘徊。如果金融市场波动率持续上升、地缘冲突加剧、新兴经济体爆发危机、国际资本异动或市场风险情绪恶化等情况成为现实，那么避险资金涌入或继续压低债市收益率。加上欧版QE靴子落地，主要经济体竞相加码宽松，美联储加息之后债券收益率不升反跌的情况并非不可能发生。

　　但须警惕的是债市也有“踩踏”风险，过多的避险需求扭曲了风险溢价结构，收益率不可能持续维持在历史低位，2015年美国国债价格的隐含波动率上升是大概率事件。至于期限价差的走势，由于低通胀格局在短期内难以显著改变，通胀溢价和通胀预期较低导致长期利率上升相对缓慢(或下降更快)，短期利率受美联储加息的影响可能上涨更快(或下跌更慢)，2015年美国国债期限价差有望进一步收窄，利率曲线将趋于平缓。

　　此外，预计2015年美股、大宗商品和外汇波动率也将增加。近期美股重心或中枢下探的可能性较大，下滑幅度或超过10%。全年来看，持续4年之久的美股牛市在今年将遭遇更大的考验，其上涨的动能或来自欧洲央行、日本央行或其他主要经济体进一步宽松导致的流动性溢出效应，而高位持稳的动能则源于美国经济的表现，若上述两者(流动性溢出效应和本国经济复苏)均不及预期，那么“高处不胜寒”式的下跌几乎是必然的。

　　另一方面，美股下跌通常伴随着波动率指数的飙升，因此择机做多VIX指数是可选策略之一。原油和大宗商品大幅振荡或开启商品波动率指数反转的大幕，而美元上涨和瑞郎风波则掀开了外汇市场波动率回归的大幕。波动率“来袭”和黑天鹅事件的增加或许是2015年全球金融市场的重要特征，因此从宏观层面来说，做多波动率或者说做多伽马是上乘的策略，交易层面上体现为做多VIX等波动率指数或者构建出能够受益于资产价格剧烈波动的类期权组合，实现反脆弱(也称逆碎性)的效果——可以从波动、恐慌、混乱甚至危机中获益的模式或机制。