1.2014年衍生品市场政策和背景
1.1.衍生品新品种和新政策
2014年衍生品市场新品种继续丰富，聚丙烯、热轧板、晚稻期货相继上市、同时夜盘品种也不断增加，相关的保证金、交易费用、涨跌停制度不断修订完善，期货业协会关于期货资管和风险子公司的政策也不断完善，统计2014年衍生品大事如下：
1.2.2014基础市场背景
2014年宏观经济稳中有降，2014年各季度GDP同比增长分别7.4%、7.5%、7.3%以及7.3%，GDP中枢进一步下降，并且工业增加值和工业企业主营利润不断走弱。
同时2014年通胀压力持续减弱，1月~12月每月CPI整体维持下行走势，特别是从5月份开始CPI逐月下降，7月份以后一直在2%一下运行，11月份达到最低1.44%，创下60个月新低。
从政策资金面来讲，2014年央行[微博]灵活运用抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)、公开市场操作等多种货币工具保持短期利率稳定。在稳定短期利率的情况下，央行时隔两年再次运用利率工具，决定自2014年11月22起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。
1.2.1.2014年权益市场走势
2014 年A股先抑后扬，截止2014年12月31日，上证指数全年上涨52.87%，成交额突破37万亿，创历史新高。深证成指年内上涨35.6%。A股扭转了 四年来全球表现最差的尴尬境地：在包括美股三大股指、欧洲三大股指、日经225指数以及香港恒生指数等全球主要资本市场中，5年来首度领涨全球。
回顾2014年，基本面不断走弱，权益市场走牛的逻辑主要还是改革与资金宽松预期，五月份沪港通预期下，证券板块领涨，而进入七八月份，军工板块在科研所改制下引领大盘，市场已经呈现局部牛市，到了11月21日后，降息下银行证券金融板块暴涨，
本轮上涨蓝筹风格明显，银行保险证券金融大盘蓝筹领涨，而创业板和成长股收益能力远远弱于蓝筹板块。
1.2.2.2014年固定收益市场走势
经历了2013年的钱荒效应后，2014年收益率整体大幅下行。
上半年货币政策一改往年总量刺激的做法，改而采用定向宽松以稳定经济。2月份起资金利率大幅下行，3月份“11超日债”公告利息支付违约后信用利差扩大。信用债简单调整，4月央行定向降准后市场宽松预期开始升温，利率债收益率尤其是长端收益率大幅下行。
下 半年起，7月份经济数据公布显示企稳迹象，长端收益率上行。8月份工业增加值同比仅6.9%，远低于预期。央行在9月份实施500亿MLF并下调14天正 回购利率，债市由是走牛，10月继续下调14天正回购利率至3.40%，宽松的预期进一步升温。然而在一连串动作之后，经济下行的压力并未能显著放缓，因 此在11月下旬，央行宣布降息。但是经历了1年的大涨，市场比较谨慎。债市收益率在年末骤然上升。
2.2014年金融衍生品回顾
2.1.股指期货2014年行情回顾
2014 年沪深300指数期货的交易活跃度与成交持仓规模都有一定程度的放大。从成交量上来看，股指期货所有合约全年成交量由2013年的1.9亿手上升到2.2 亿手，股指期货所有合约的日均成交量为88.4万手，较上一年的81.2万手小幅增加。从持仓量上来看，股指期货所有合约2014年的日均持仓量为 16.4万手，与上一年的10.6万手相比，增幅超过50%。在成交量略有增加的情况下，持仓量出现大幅增加，可能与中国金融期货交易所[微博]进一步降低股指期 货保证金比率以及对于跨期套利策略采取单边保证金有关；同时，从2014年4季度开始股市开始单边上行，股指期货的持仓也随之屡创新高。
从基差方面来看，2014年股指期货基差呈现大幅波动的情况，当月合约基差均值1.3点，较2013年的3.32点，绝对值继续下降。但是最小值为 -34.987，最大值为91.449，振幅超过了120点，波动幅度堪比2010年4月股指期货上市初期时的情况。而基差的大幅波动也带来了期现套利的 机会，当月合约基差盘中一度出现超过120点的情况，并且长时间保持近100点的状态运行，套利空间非常可观。但是，若按照历史经验进场的话，期现套利也 面临了巨大的保证金压力，市场也有期现套利爆仓的传闻。
从价差方面来看，2014年股指期货四连续合约之间的价差波动幅度也非常大。以成交最活跃的当月合约与次月合约之间的价差为考察对象，平均价差为4.6点， 但是标准差达到了18.7点；最小值为-26.2点，最大值为150.8点，振幅达到了177点，如果考虑到盘中的情况，振幅更大，跨期套利空间也非常可 观。
2.2.国债期货2014年行情回顾
2.2.1.国债期货走牛，成交持仓稳步上升
2014 年国债期货整体上来看走出了一波上涨行情，国债期货加权指数全年上涨了5.95%，这主要与国内低迷的经济环境、较弱的通胀压力以及宽松的货币政策有关。 央行时隔两年再次运用利率工具，决定自2014年11月22起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，这催化了国债期货进一步上涨。
从 成交持仓上来看，2014年国债期货的成交量与持仓量较2013年均稳步上升。2014年国债期货所有合约的日均成交量3767手，较2013年小幅增 加。但是从10月份开始，国债期货成交量出现明显上升，特别是11月份初以后，日均成交在万手以上。国债期货流动性的明显提升与国债期货的波动性变化不无 关系。2014年国债期货全年的波动率为0.2223%，但1-9月份国债期货的波动率只有0.1821%，自10月份开始波动率开始明显增大。其中10 月份波动率0.3153%，11月份波动率继续增大为0.3431%。国债期货波动率变大与其流动性的改善呈现同步关系。
相对来说，国债期货持仓量却大幅增加。国债期货所有合约2014年日均持仓量为9387手，与2013年相比几乎翻倍。持仓量的变化可以分成三个阶段来看， 第一阶段为1~5月份，持仓量保持稳定，日均持仓为5000手左右，伴随着的是上半年国债期货的小牛行情；第二阶段为6~9月份，国债期货行情出现了较大 幅度地调整，持仓量上升到新台阶，日均持仓达到万手；第三阶段为四季度，自10月份开始，国债期货出现一波快速上涨行情，并伴随着波动率的快速放大，持仓 量也快速上升，至年底持仓量已经稳定在20000手以上。
2.2.2.最便宜可交割债券及国债期货套利分析
国 债期货的价格与最便宜可交割债券(CTD券)的价格息息相关。由于交易所的国债成交量太小，我们在赛选CTD券时忽略在交易所交易的国债，只选取在银行间 市场交易，并且日交易金额超过一千万的可交割国债品种。按照前述标准，2014年曾经成为CTD券的国债共有21只，具体见下表。
上表列出了2014年所有CTD券，共计21只债券。通过下图我们可以看出理论上最便宜可交割债券主要集中在130008.IB、130015.IB、 120004.IB以及140008.IB这四只券中。其中，130008.IB成为最便宜可交割债券的次数最多，达到78次，占比接近三分之 一；130015.IB则是四者中成交最活跃的债券，2014年全年成交金额为2607.18亿元，而120004.IB由于是2012年发行的老券，成 交很不活跃，在2014年全年成交金额只有39.16亿元。综合以上分析，130008.IB、130015.IB和140008.IB成为实际的CTD 券。
国 债期货的理论价格可以由现货价格计算得到，具体来说是根据CTD券的价格计算而得。在计算国债期货理论价格时，我们们忽略空头交割期权的价值，这主要是因 为实际中活跃的可交割券数量不多，并且可交割券之间的银行间回购利率相差不多，所以空头交割期权的价值不大，在这里可以忽略(实证研究也表明，在中国的国 债期货市场，空头交割期权的价值目前还没有体现)。比较国债期货主力合约的价格与其理论价格，我们可以发现，两个价格走势基本上是一致的。
由 于最便宜可交割债券的变换比较频繁，使得根据CTD券价格计算出来的期货理论价格变化比较大，这也就是上图中理论价格线与期货价格线虽然总体走势一致但理 论价格线波动性更大的原因。CTD券的频繁变换，使得理论价格与期货价格之间的差变化较频繁并且幅度较大，这就提供了较多的套利机会。在实际操作中，可以 针对交易活跃的核心债券进行套利交易。
从国债期货主力合约的基差运行情况来 看，可以发现基差大部分集中在(-1, 0)区间内，均值为-0.3。虽然基差常有跃出这个区间的极端值，但是总是很快就回复到0附近，均值回复特性非常明显，因此基差套利大有可为。理论上来 说，当基差过低时，套利者可以买入基差进行套利，具体操作是买入现货同时卖出期货，待基差回归到预定值即可获利出场；当基差过高时，卖出基差进行套利，即 卖出现货买入期货，但是由于卖出现券较难以实现，卖出基差套利实际操作中具有一定难度。
从 上面的分析中我们可以看出国债期货实际价格与理论价格虽然总体走势较为一致，但是基差波动还是比较剧烈，套利机会较多。下面我们再从隐含回购利率 (IRR)角度来分析一下套利机会。一般情况下，CTD券的隐含回购利率与回购利率比较接近，但是我们比较国债期货主力合约CTD券的隐含回购利率与银行 间隔夜与7天质押式回购利率发现，两者差别较大，具体见下图。
这 主要是由于历史的原因，人为地分成了银行间和交易所两个市场，并且资金主力难以在两个市场间自由地流通，于是两个市场间的资金利率往往会出现较大地差别。 国债期货在交易所交易，而银行间市场的主力机构——银行目前仍然不能参与国债期货交易，而国债期货目前的机构投资者主要以证监体系的证券投资机构为主，因 此国债期货CTD券的隐含回购利率反应的主要是交易所市场间的资金利率，这一点可以从下图中上海证券交易所质押式国债回购利率GC001及GC007与 CTD券的IRR走势图中得到印证。
从 银行间7天质押式回购利率和国债期货CTD券IRR走势图，我们可以发现，CTD券的隐含回购利率很多时候均高于银行间7天质押式回购利率 (R007.IB)，即存在正向套利机会。具体操作方式为，融资买入现券同时卖空国债期货，并持有到期交割。由于买入现货持有到期交割获得的收益即IRR 是高于融资利率R007的，因此可以获得无风险收益。但是实际操作中，买入现货持有的时间往往会超过7天，涉及到滚动融资的问题，因此实际套利操作过程中 会面临融资利率R007上升甚至超过IRR从而引起亏损的风险。在实务中可以考虑设置一定的阀值，当IRR超过R007一定幅度获得足够的安全边际之后再 入场进行套利操作。
3.期权时代来临
3.1.ETF期权正式推出
2014 年12月5日，证监会[微博]就《股票期权交易试点管理办法(征求意见稿)》、《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引(征求意见稿)》以及上海证券交易所[微博]就 《上海证券交易所股票期权试点交易规则(征求意见稿)》等股票期权配套业务规则向社会公开征求意见。经过一个多月的征求意见，2015年1月9日证监会和 上海证券交易所正式发布了《股票期权交易试点管理办法》、《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》、《上海证券交易所股票期权试点交易规则》以及 《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》等股票期权业务规则。同日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会批准上海证券交易所开展股票期权交易试 点，试点范围为上证50ETF期权，正式上市时间为2015年2月9日，中国证券市场即将引来期权时代。
3.2.上海证券交易所股票期权合约介绍
根据证监会的批复，上海证券交易所将于2015年2月9日开展股票期权交易试点，首批试点品种为上证50ETF期权，为了方便投资者了解该品种，将合约规则总结如下：
3.3.ETF期权的影响
从海外经验来看，股票期权的推出将带来以下几方面影响：
对 标的证券的影响。利好标的证券，长期内会降低标的证券波动率以及大大提高标的证券的交易量。股票期权具有双向交易等特点，有利于优化资产配置，将会催生更 多丰富的投资策略，甚至带来新的套利机会。由于股票期权采用实物交割，因此期权组合投资策略对标的证券需求加大，因此会对股价造成正面的刺激作用，并提升 交易量。
50ET融资融券传统杠杆交易方式将受到一定的冲击，从杠杆来 讲，ETF期权比融资融券更高，将对融资融券形成替代，同时从融券供给来讲，机构通过持券卖期权策略可以获得收益，而该收益超过通常机构50ETF融出收 益，同时从融券需求来讲，融券的不可得性、融券卖出的UP-TICK规则以及相对期权而言融券杠杆低，这些都使得50ETF融券规模缩小。
丰 富风险管理工具及策略。在推出融资融券和股指期货之后，虽然我国市场目前已经能够提供套期保值、系统性风险对冲等功能，但和国际市场相比金融工具依然匮 乏、单一，远不能满足风险管理的需要。期权作为一种重要的衍生金融工具，可以丰富投资手段，满足各类风险管理要求。期权损益的非线性特征可构造出多种组 合，形成不同的损益形态，实现更加精细化的风险管理。
丰富资产管理公司等机构 投资者的策略和产品设计方式。从策略上来说，海外基金的常用期权策略包括备兑认购期权策略、保护性认沽期权策略和领子组合策略，分别在获取收益、规避下行 风险等目的进行权衡。从产品设计上来说，通过使用权益类期权，机构投资者可以根据客户对于风险和收益的偏好程度，通过“一对多”专户理财来推出一系列的结 构化含权类产品，从而设计出真正的股权票据链接，本金保护型票据等各种结构化产品。
3.4.常用期权交易策略
期 权交易具有很多优势，具体来说，期权具有如下应用：(1)通过买入看涨或认沽期权在牛市或熊市增加杠杆，提高收益； (2)买入认沽期权或卖出认购期权，保护头寸；(3)买入认沽期权锁定股票账面收益；(4)卖出认沽期权，从而设定股票买入价。无论是对于投机者、套期保 值者还是套利者，都能利用期权有效实现其投资目的。
3.4.1.无风险套利策略
主要包括期权的边界套利、平价套利以及无风险的牛熊市套利。
边界套利是指期权的价格必须满足一定的上下限，下图是看涨和看跌期权的价格下限(绿线)和价格上限(红线)。一旦期权价格(蓝线)超出绿线和红线决定的价格区间将存在无风险套利机会。
期权的平价套利是指当看涨看跌期权价格不满足以下等式时候存在无风险套利机会：
期权的无风险牛熊市套利是指，看涨期权价格随着执行价格上行而下降，看跌期权随着执行价格上升而增加，如果违背这个原则，存在无风险的牛熊市套利。
当然实际中，需要考虑借贷限制、融券限制以及隐含波动率突变和保证金制度下的强平风险。
3.4.2.合成标的突破涨跌停板
对于有涨跌停板的标的，若遇上黑天鹅事件，出现标的跌停，并且预计未来还有几个跌停，而投资者持有标的多头，此时可以用看涨看跌期权合成标的空头，对冲标的多头损失，方法为买入看跌期权同时卖出看涨期权。
反之，若投资者持有标的空头，遇上标的涨停，并且预计未来还有多个涨停，空头无法平仓，此时应该卖出看跌期权同时买入看涨期权。
3.4.3.变相实现标的的T+0
50ETF 交易实行T+1的制度，如果投资者想实现50ETF期权的T+0交易，可以选择近月深度实值的50ETF看涨或者看跌期权，这是由于近月深度实值的看涨期 权的Delta接近1，而近月深度实值的看跌期权Delta接近-1，因此投资者可以：用近月深度实值50ETF看涨期权实现标的T+0的日内看多趋势操 作和看空趋势操作。
。
3.4.4.利用杠杆突破资金限制
比如投资者看好标的，想买入标的，但是由于资金不匹配，其当前现金流有限，而三个月后将从其他地方收到一笔较大的现金流，此时投资者可以先用当前较少的现金借助ETF期权的高杠杆买入，同时可以锁定未来买入价格，待未来标的上涨，且现金流到账后可以支付该笔现金流买入股票
另外，有的投资者虽然看好股票，但是现金流有限，而且未来也没有现金流入，投资者可以借助短期的实值的看涨期权表达对标的股票的看法，这是由于短期的实值看涨期权的delta=1，其能够较好的捕捉标的涨幅，而且投入资金少。实现用最少资金获取标的上涨收益。
3.4.5.给收益上保险
对 于有的品种投资者买入后实现了收益，可是担心市场回调吞噬收益，此时可以用收益部分买入看跌期权，锁定收益，比如证券B，实现两个上折，涨幅巨大，但是鲜 有投资者长期持有获取其中的收益，这个时候如果有ETF期权，投资者可以借助50ETF和证券板块这段时间的高相关性，一旦证券B实现较大收益，可以卖出 小部分证券B后买入50ETF看跌期权，从而在证券B回调时候，可以再50ETF看跌期权上获益，随着证券B不断上涨，收益不断丰厚，可以买回之前的看跌 期权再卖出一个更高执行价格的看跌期权，从而不断抬高组合的下行保护点，不断的锁定收益。
3.4.6.收益增强策略
备兑认购期权策略和保护性认沽期权策略均是标的现货与期权结合的重要组合，被各种类型投资者广泛使用。备兑认购期权的策略构成是：持有标的现货多头头寸，同时卖出相应的认购期权，通过卖出期权来降低现货的持有成本。
3.4.7.其他复杂策略
牛 市价差期权策略(BullSpread)。牛市价差期权策略主要适用于投资者有限看好后市行情。假如投资者预期股价在未来会以一定幅度上涨，但他想稳中求 胜。这时他可以选择较低成本的牛市价差期权策略，在股价一定幅度的上升以后，发挥止盈的功效。投资者要实现该种策略的做法是：买入一份认购期权，同时卖出 一份到期日相同，但行权价较高的认购期权。沽出期权的权利金可以抵消一部分低行权价期权的权利金成本。
熊 市价差期权策略(BearSpread)。与牛市价差期权策略相反，投资者若判断未来一段时间内股票会温和下跌，投资者可以利用熊市价差期权策略来实现低 成本的盈利。使用该策略，投资者在熊市里获利有限，但若标的不跌反升，投资者也不会面临大的亏损。该策略的操作方法是买入一份高行权价的看跌股票期权，同 时卖出一份到期日相同，但行权价更低的认沽期权。值得注意的是，高行权价的认沽期权权利金要较低行权价的认沽期权要高，所卖出期权的权利金只可抵消部分买 入期权的成本。
蝶式价差期权策略(ButterflySpread)。蝶式价 差期权策略是第三种常用的期权价差策略。该种期权能使投资者付出较低成本的情况下，在平稳的市场中获取不错的收益。策略的具体执行方法为：买入一个较低行 权价的认购期权，买入一个较高行权价的认购期权，卖出两个以前两个期权行权价的中间值为行权价的认购期权，所有期权的标的资产和期限到相同。卖出两个期权 的权利金能覆盖部分其余买入期权的权利金成本，从而体现低成本的优势。蝶式价差策略主要体现为投资者对波动率的投资，不对市场方向有明确看法。
日 历价差期权策略(CalendarSpreads)。前面介绍的期权价差交易策略都是使用同一标的而且到期日相同的不同行权价的期权组合构造而成。日历价 差则是由相同行权价，不同到期日的期权构成。策略的具体行权包括：出售一份认购期权，同时买入一个与之行权价相同但是期限更长的认购期权。类似于正向蝶式 价差策略，那些基于对未来标的资产价格中性或企稳预期的投资者可以使用日历价差期权策略。
跨 式期权策略(Straddle)。跨式期权策略是一种非常普遍的组合期权投资策略，是指投资人以相同的行权价格同时购买相同的到期日相同标的的看涨和认沽 期权。这种策略的构成是同时做多一手认购期权和一手认沽期权，并且两者的标的、到期日、行权价都相同，通过在市场上涨时履行认购期权，而在下跌时履行认沽 期权，而使期权的购买者享受价格波动较大的好处。风险是如果价格只是小幅波动，价格的变化过小，无法抵偿购买两份期权的成本。
宽 跨式期权策略(Strangle)。宽跨式期权策略是跨式期权策略的一个变种。具体的策略组合是：买入一个虚值认购期权，同时买入另一个虚值认沽期权，两 者的标的资产与到期日相同，但是行权价不同。相比一般的跨式期权，买入宽跨式期权的成本更低，但是拥有更宽的底部，即只有标的价格大幅度变动，这种策略才 能获得正收益。
领口期权组合策略(Collar)。领口期权组合策略主要是用 来对冲标的资产的风险，被许多机构投资者采用。领口期权组合策略的构成是：持有现货标的的同时，买入认沽期权并卖出认购期权，认购期权的行权价比认沽期权 行权价高，到期日相同。其中认沽期权长头寸的作用是为标的资产提供下跌保护，而卖出的认购期权所获的权利金可以用来抵消购买认沽期权的费用。
3.5.ETF期权与当前ETP结合的策略体系
ETF期权具有灵活的特征， ETF期权和其他ETP产品结合，可以形成及其丰富的策略，ETF期权背景下的策略将更加多维，更加立体，市场玩法更多，下表总结了ETF期权与其他ETP产品构建的策略体系。
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