债市新政频出 注册制发行成主流

　　趋 势 注册制渐成主流

　　有内部知情人士9日向《经济参考报》记者透露，企业债部分审批权或将很快下放到中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”），届时企业债审批的预审委员会将由发改委和中债登共同抽调人员组成。其目标是执行类似银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）债券发行注册制度。

　　除此之外，继银监会将信贷资产支持证券发行资格由“审批制”改为“备案制”后，4月3日，央行发布公告，宣布对信贷资产支持证券发行实行“注册制”管理。至此，信贷资产证券化业务简政放权的另一只靴子落地。另一方面，有消息称，证监会、沪深交易所从4月7日起，开始正式受理新公司债的材料。本周起，小公募公司债先向沪深交易所提交申请材料，由交易所进行预审，交易所预审通过并出具无异议函后，再向证监会报送行政许可申请材料，由证监会以交易所预审意见为基础履行简化核准程序。向证监会报送的行政许可申请材料的受理和批文发放均放在交易所办理。大公募公司债则直接向证监会报送行政许可申请材料，由证监会债券部进行审核。小公募公司债针对合格投资者发行，大公募公司债则是对全部投资者发行的债券。

　　这意味着，无论是发改委管理的企业债、证监会管理的公司债还是央行和银监会管理的信贷资产支持证券，均在向注册制发行的方向靠近。

　　目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场三个子市场。长期以来，中国债券市场监管格局被戏称为“五龙治水”。从债券发行和监管看，财政部负责国债和地方政府债券的监管；央行监管短期融资券、中期票据以及央票；证监会负责上市公司债的发行监管；国家发改委则监管、审批非上市公司(企业)企业债券；保监会负责保险公司债权投资计划。监管分割的弊病则一直为市场所诟病：监管套利、市场混乱等伴随债市发展，近几年出现加剧态势。

　　对此，央行金融市场司副司长徐忠认为，在当前分业经营分业监管的体制下，监管机构的监管行为扭曲，即“封建式”监管，这已成为影响债券市场进一步发展最主要的障碍。其表现为监管部门各自为政，自建债券市场或准债券市场。这样极易导致场外债券市场的无序分割和重复建设。因为各自为政很容易在监管竞争的压力下放松监管，选择性降低监管标准，弱化或突破投资者适当性原则。

　　债券市场高度分裂的现状，不仅仅体现在一级市场，负责托管、清算等环节也同样严重。公开资料显示，截至2014年底，全国债券市场总托管量达到35.64万亿元，其中在中债登托管的债券总量为28.73万亿元，占全市场托管量的80.6%；上海清算所托管总量为5.56万亿元，占全市场托管量的15.6%；交易所托管总量为1.35万亿元，占全市场托管量的3.79%。其中，2014全年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，而中债登和上海清算所分别录得新发债券1458只5.95万亿元和4691只5.54万亿元的增量，二者发行总量占全年市场总量的96.8%。

　　现 状 监管部门各自扩围

　　不过，在业内人士看来，在发行端尽管各监管主体不约而同向注册制推进，但对于债市大一统到底能够产生何种程度的影响，仍然有待观察。

　　“注册制的普及，对债市大一统局面的形成影响有限，也不能从根本上解决我国债券市场‘五龙治水’的乱局。”对此，上述知情人士直言。他认为，目前我国仍然对发债主体按照是否为上市公司和非上市公司、是否为金融企业和非金融企业的划分进行分头监管，即便都建立了注册发行制度，仍没有打破原有界限，统一在一个部门进行注册发行。发行端注册制的引入，比起先前的审批制从表面上淡化了权力因素带来的市场分割，但是可借着报备和注册材料准备是否完善等方式隐形行使否决权，间接达到审批效果。为此，该知情人士建议，相关监管部门应列出细致明确的行政权力清单，并接受市场监督。

　　此前，证券监管部门大力推动沪深交易所发展采用场外交易模式的固定收益平台、综合协议平台，并试图将商业银行引入上述平台。银行监管部门开展了类似公司信用类债券的“理财直接融资工具”试点，通过中央国债公司提供交易平台和托管结算服务，引导理财资金对接企业融资需求。保险监管部门也建设了保险公司债权投资计划的托管和交易场所。“行业监管部门都在建设自己管辖的场外债券（类债券）市场，看似自成体系，实际上是对场外债券市场的无序分割和重复建设，不利于市场整体协调健康发展。”徐忠认为。

　　有机构人士认为，通过扩围把别家市场主体引入自家市场，以及人为附加一层转托管的“防火墙”都是片面理解“互联互通”的本意。“市场应该是融合而不是简单的互通。因为你通过转托管来达到市场互联，就算转托管效率再提高，也赶不上直通的效率。”该机构人士直言。

　　难 题 登记结算等后台统一遇阻

　　事实上，早在几年前国家相关部委便组织专家进行调研和论证，并达成债券统一大市场框架，力争在四个方面取得突破，一是鼓励两大市场积极进行产品、发行和交易方式的创新，二是各类机构可自由在两个市场交易，三是交易品种可自主选择在两个交易所挂牌，四是统一登记、结算等后台服务。

　　“迄今，前两步已经基本实现，而去年100亿国开债首次在交易所市场成功发行，以及监管机构允许非上市公司在上交所发行公司债等相关政策的出台也实现了交易品种自主选择在两个交易所挂牌的第三个目标。”对此，有接近监管层的机构人士9日向《经济参考报》记者表示。他认为，统一登记结算等服务更为重要。因为银行间和交易所两个市场都是前台，可以挂牌不同的交易品种，但后台的登记、托管及结算都应是统一的，这样投资者用一个账户可以同时买卖两个市场的债券。

　　但目前来看，统一登记、结算等后台服务似乎尤为艰难。“现在的情况是各个债券监管部门面上响应互联互通，但出于部门利益考虑，私下发展壮大自己的地盘。”上述知情人士表示。他透露，以后端的托管、结算业务为例，央行下辖的交易商协会负责短期融资券、中期票据等信用债的发行，其托管地盘为上海清算所；而主管公司债发行的证监会则有自己的沪深交易所。“主管企业债发行的发改委此前并没有注重托管及结算业务，其发行的企业债、城投债一般都是跨市场发行，即银行间和交易所都有托管。此次发改委和中债登的合作，不排除是二者出于竞争对手压力所致。”该知情人士认为。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委此前在《经济参考报》组织的一次债券发展论坛上表示，“债市后台互联互通是必要的。比如托管、清算、全图景数据的统计和发布也很必要，现在很不透明。因为每个口只发自己的数据，现在获得全景的数据很不容易，包括私募债。”

　　徐忠认为，近来有人将银行间债券市场与交易所市场并存视为债券市场的分割，但实际这是一个伪命题。从规模上看，中国债券市场的主体是以机构投资者为主体的场外模式银行间债券市场，占到整个债券市场的95%左右，交易所市场仅仅是补充。这与国际市场是一致的。从分工上看，银行间市场是面向合格机构投资者的场外市场；而交易所市场是面对个人和中小投资者的场内市场；这是针对不同投资者的合理分工，低等级的公司信用债券不应该卖给个人投资者。从转托管情况看，银行间市场与交易所市场的转托管机制已经建立，投资者可以实时将债券从银行间市场转出，也可将交易所转托管过来的债券在银行间债券市场实时交易。