作为市场上第一只在设计上参考了私募基金模式的公募基金，银华回报从4月1日进入第二个封闭期以来，净值出现快速增长。截至4月10日，净值已达1.243元，实现了开门红，累积了安全垫，为第二个封闭期的顺利运作打下良好的基础。

　　在5亿规模下银华回报能出业绩，在30亿规模下银华回报能否再出业绩，我们和所有投资者、所有销售渠道都心存疑虑。但要获得确定的答案，并不容易。规模迅速膨胀后，我们面临的第一个重要判断就是主要突击方向在哪里？这次判断可能直接决定了第二个封闭期的投资业绩。

　　成长股短期性价比已不合适

　　从3月12日到25日， 创业板 指数继续高歌猛进，从2018点涨到了2385点，10个交易日上涨了18.2%，很明显中小市值的题材型成长股是当时市场的热点。市场投资者对创业板成长股的态度分为两类：多数投资者认为以“ 互联网++”为代表的新经济是未来经济转型的方向，创业板的优异表现更是让大家坚定看好其长期价值。少数投资者则认为创业板的泡沫已比较明显，创业板整体市盈率已达80-100倍，对创业板短期走势开始保持谨慎的态度。这两类投资者在社交媒体上的表现也大相径庭，前一类投资者继续广泛宣传自己的投资理念和判断，而后一类投资者则基本不愿意在媒体上发表自己的看法。

　　这些现象，实际上都可以显示出成长股的短期性价比已经不合适了。根据我们“三低一少一改善”的标准分析：市场对成长股的预期和关注度已经比较高了，成长股PE在80-100倍，估值水平已经不低，我们也可以从 基金净值表现上看出机构投资者在成长股上的配置比例已经不低了；今年以来 股票基金的平均业绩也大幅跑赢了沪深300指数。那么，我们将新进来的25亿资金继续配到成长股上，短期内还能指望谁来给我们抬轿呢？

　　3月28日，证监会明确放开公募基金可以投资香港市场。我们认为这一政策可能分流专注于投资成长股的资金，对成长股的短期负面影响也比较大。所以，我们决定短期对于成长股，先看不动，先研究再决定是否投资。

　　瞄准券商 银行 及估值合理的高分红率股

　　于是我们将目光转向了短期涨幅较小的大盘蓝筹股。我们在蓝筹股中主要选择了券商、银行和一些估值合理的高分红率股票。

　　选择券商的理由有以下几点：第一，市场处于牛市氛围中，明显的赚钱效应使得社会资金跑步入场，开户数明显增加，成交额在三月份又上了一个新台阶。在这样的情况下，我们分析证券公司的各项业务都有可能出现收入利润大增的情况。

　　第二，短期的催化剂来自3月份的经营数据可能显著超预期。虽然3月市场成交量屡破万亿大关，但券商股的表现却比较平淡。市场已创出新高，而许多证券公司的股价还未创出新高，我们认为这对于高贝塔的券商行业来说可能存在较大的投资机会。

　　第三，许多证券公司准备在香港市场上发行股票进行融资，对短期的业绩和股价诉求也比较强烈。

　　第四，券商的风险主要来自于和港股市场的估值差，中信海通的A股都比港股贵。同时，大券商的总市值比较大。这是一个压制因素，但我们觉得一方面中国证券市场的发展十分迅速，证券公司还有继续加杠杆的空间；另一方面，因为券商板块短期出现滞涨同时又存在着上涨催化剂，所以我们判断证券公司短期上涨概率远大于下跌概率。

　　选择银行的理由有以下几点：

　　第一，宏观经济企稳的可能性增加。政府对 房地产 的政策出现明显转变，过去的行政性管理措施逐步退出历史舞台。降低二套房首付比例，营业税从5年变2年，都有利于作为宏观经济发动机的房地产销售回暖。从近期的销售数据上可以看到这种情况已经出现。

　　第二，货币政策方面暖风不断，流动性进一步宽松值得期待。周小川行长强调应对通缩风险。从横向比较看，全球货币政策特别是欧洲和日本都在宽松的道路上前进(我们认为太强势的美元会影响到美国经济数据，导致美联储推迟升息或降低升息幅度)。从纵向比较看，现阶段的 GDP增速和 CPI水平，显得国内真实 利率水平偏高，我们预期，货币政策还有不少的操作空间。

　　第三，财政政策方面，我一直认为市场低估了存量债务置换对经济见底企稳的作用。在修复地方政府资产负债表的同时，我们也可以看到商业银行的不良资产风险也大大缩小。这是市场不愿意提高银行股估值的一个重要原因。我们的看法是，如果市场逐步认识到这一点，银行股的估值修复行情就可以给投资者带来明显的收益了。

　　第四，在金融改革方面，我理解：存款 保险 制度出台和存款 利率上浮比例的差异化，说明了国内银行业的利率市场化进程已基本接近尾声。过去，市场担心利率市场化后，刚性的负债成本，会让商业银行的利差显著缩小，影响到商业银行的利润水平。我觉得这种担心已经大部分消除了。

　　第五，综合而言，从长期看，中国经济可能正处在新周期的底部，而银行股是全市场中预期差最大的一个行业。恰恰在这个时候，机构投资者在这个行业上的配置属于严重低配。

　　基于此，我们在新资金到位后，就立即大幅超配了以券商和银行为代表的 金融行业 。3月31日就将仓位提高了71%，在封闭期的第一天4月1日就提高到了80%以上，因为我们认为银华回报可以承受金融股再下跌5%的风险，来换取上涨20%的收益。

　　现阶段银华回报的基本布局就是这样。那么，大盘股的行情能持续多久？从历史上看，大盘股的行情一般是凌厉但不持久。所以我们会密切关注成交量的变化，来判断大盘股的绝对收益何时会结束。我们估计下次组合大调整的时间应该在5月。四月份，我们还要继续强化研究，挖掘下一个有较大预期差的板块。

　　(责任编辑：DF058)