4月初，在大幅逊于预期的ADP和非农数据刺激下，美元加速回调，而白银运行平台上移至16.6—17.2美元/盎司区间内，逼近一个月的高点。市场预期美联储加息延后，担忧情绪带动投资热情，进而催高银价。而上周，美元指数周线结束三连阴，逆势上涨2.68%，后期银价反弹高度有限。

　　未来美元调整有限

　　受3月美联储利率决议影响，美元指数在突破100点整数关口后，出现为期三周的回调，最低回落至96点附近。不过，美元指数阶段性回调并不意味着强势美元的终结，调整也并不具备持续性。我们坚定看好中长期美元走势，以美元计价的白银将受到压制。

　　未来宏观经济环境给予美元的上涨动力主要来源于以下两条主线：

　　其一，欧美货币政策松紧不一。尽管一季度以来，欧元区在量化宽松政策刺激下，经济状况有所改善，例如，3月欧元区19国制造商和服务提供商新订单数据创2011年以来的最高纪录，就业增长创三年半以来的最快速度，并且欧元区3月综合PMI为2011年以来的最高值54，但是欧元区经济基础仍然薄弱，后续宽松货币政策可期。尤其是考虑到4月15日欧洲央行将公布利率决议，并召开新闻发布会，预计欧洲央行将承认量化宽松政策对经济复苏的积极作用，并且可能重申继续实施宽松货币政策的承诺。这与美国渐渐收紧的货币政策形成对比，美元后市将持续获益上涨。

　　其二，美国经济持续复苏。诚然，近期部分美国经济数据表现不尽如人意，如上周公布的非农就业数据大幅低于预期，以及就业状况指数也录得三年来首负，但本次数据不佳主要归因于天气严寒、采矿业高失业率等临时性因素，后期劳动力市场将反弹。另外，其他数据在逐步改善，包括Markit制造业PMI、工厂订单月率、消费者信心等。美国经济处于复苏轨道，限制了美元的回调幅度，进而长期施压银价。

　　能源价格偏低

　　一年前，国际油价自100美元/桶加速下跌至最低40美元/桶附近，目前运行于50美元/桶附近，尤其是今年2月油价暴涨暴跌连续交替，引发市场恐慌情绪，加剧能源市场的不确定性。在避险资产黄金的带动下，白银也受益上行。不过，4月以来，即便国际油价再次交替出现暴涨暴跌，我们也不认为能源价格与白银价格能延续年初的避险支撑逻辑。

　　第一，原油市场逐步进入高波动性的“新常态”。在美国原油企业削减2015年资本开支和其原油库存上升的诱发下，多空持续博弈，难以形成趋势性走势，价格宽幅振荡被市场广泛预期，而这传导到避险资产上的影响力十分有限。第二，能源成本较低压制工业属性较强的白银上行空间。沙特3月的原油产量创下历史纪录，达到1030万桶，连续13周创出新高。同时，美国原油产量也扭转了下跌势头，上周没有出现减少的迹象。供应增加，需求疲弱，短期内原油价格难以出现趋势性反转，银价也难有较大起色。

　　总的来说，虽然短期银价受益于疲软的就业数据，但考虑到二季度天气转暖，美国经济复苏将重新提速，数据改善可期。同时，较低的能源成本不足以支撑工业属性较强的白银价格，故预计本轮银价反弹高度有限，不超过17.5美元/盎司。