实体融资“肠梗阻”还需标本兼治

　　面对当前的融资难、融资贵，首先要解决商业银行负债成本刚性的问题。中长期来看，只有用改革的办法使财务约束硬化、打破刚性兑付，实际利率和融资成本的下行才会更加明显。下一步央行仍将综合运用多种政策工具，继续引导实际利率逐步下行

　　日前召开的中央政治局会议明确提出，稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。自去年底以来，货币政策在数量和价格上频频发力，综合运用降息、降准、公开市场回购利率、MLF、PSL等多种工具，引导利率下行，但实体经济仍然喊渴。下一步，要疏通传导渠道，解决“肠梗阻”问题，引导实体经济的融资成本进一步下降，还需要什么样的政策配合？

　　无风险利率持续回落

　　央行实施了降准、降息等操作之后，企业融资成本有所下降，今年3月末，企业融资成本为6.83%，比上年末下降12个基点，比上年同期下降50个基点。但同期生产者价格指数下降幅度较大，为-4.6%。这意味着扣除价格因素，企业实际融资成本仍然较高。

　　中金公司首席经济学家梁红认为，造成这种现象的重要原因是前期无风险利率偏高。一季度银行间市场7天期质押式回购利率高达4.35%，远高于去年四季度的3.56%和去年同期的4.04%。

　　较高的无风险利率导致银行负债水平提升，压制了银行调降贷款利率的动力。华创证券宏观经济研究主管钟正生分析认为，面对当前的融资难、融资贵，首先要解决商业银行负债成本刚性的问题。如果负债成本不见下行，在银行盈利压力加大、信用风险攀升之际，要求银行加大对实体经济信贷投放，并进一步下调贷款利率确实有点勉为其难。

　　4月初以来，短端无风险利率开始出现积极变化，7天回购利率从4％大幅回落约200个基点。5月14日，银行间市场7天期质押式回购利率首次跌破2％，为近4年半来的新低。显示降息、降准、MLF货币政策调整效果开始显现。

　　梁红认为，短端无风险利率大幅回落，对降低实体经济融资成本有利。假以时日，资金利率的回落将向中长端利率和实体经济利率传导。预计一般贷款加权平均利率将在2015年二季度末下降至6%以下，2015年下半年可能处于5.5%至6%区间。

　　改善疏通传导机制

　　近期，央行通过多种政策工具释放流动性，增加银行可贷资金，但政策效果能否充分显现，传导渠道能否更加畅通，还要看改革措施能否同时发力。

　　央行已经不止一次在报告中提到“财务软约束”、“刚性兑付”对实际利率的影响。在5月8日发布的一季度货币政策执行报告中，央行再次指出，“软约束主体较快扩张、刚性兑付等都可能是造成需求过快扩张的重要原因。”

　　从中长期来看，只有用改革的办法使财务约束硬化、打破刚性兑付，实际利率和融资成本的下行才会更加明显。

　　国泰君安证券研究所首席宏观分析师任泽平认为，在增速换挡期，依然有财务软约束的市场主体，借助隐性担保，继续增加杠杆率、负债率，占用大量信贷资源。如果没有强改革改变刚性兑付和“财务软约束”，单纯的宽松只会使结构扭曲固化，使旧增长模式死灰复燃。因此，“强力改革”与“适度货币”要相互配合、缺一不可。

　　嘉实基金首席经济学家李燕表示，目前货币政策的组合拳已经带动短端利率下行，但对企业融资成本的传导还不够，下一步市场依然期待看到“刚性兑付”被打破。应该说，在严守风险底线的前提下，允许个别不涉及“系统性、区域性”风险的债务出现违约，对修正扭曲的信用风险市场定价是有好处的。可以让信用风险真正体现在资金价格中，从而引导资金资源的有效配置，改善实体经济的融资环境。

　　融资渠道适度多元

　　下一阶段，在经济面临较大下行压力、企业债务率过高、部分行业产能过剩的情况下，为防止企业融资条件被动收紧，货币政策依然要保持松紧适度，同时，解决实体经济融资困难，降低资金成本，还要使融资渠道更加多元。

　　5月10日，央行采取了降息措施。业内人士预计，下一步央行仍将综合运用多种政策工具，继续引导实际利率逐步下行。钟正生认为，这次降息后，除了常规工具的使用，央行会更加重视不同货币政策工具的配合。一季度央行对国家开发银行拨付抵押补充贷款资金1318亿元，开展常备借贷便利操作3347亿元。这些措施表明，央行还会更多地采用定向工具来调节基础货币和实现定向调控，以实现更好的政策传导效果。

　　同时，由于社会融资存在一定的融资缺口，继续发展直接融资，建立多元化的融资渠道，也是解决企业融资难题的重要措施。业内人士认为，无风险收益率的下降，将带动债券收益率的下行，这可能会吸引更多的企业通过债券市场进行融资，对贷款的依赖也会相应有所下降。

　　梁红表示，目前融资方面另一个积极变化是股票市场融资开始活跃。最新数据显示，股票融资占社会融资规模的比例逐渐提升，4月股票融资597亿元，占比为5.6％，高于一季度的3.9％。

　　业内人士分析，解决实体融资的问题，单纯依靠银行体系的融资能力很难短期内达到效果，根据前4个月社会融资规模计算，全年尚有约2万亿元的融资缺口。在这种情况下，通过股票直接融资填补缺口、降低融资成本将得到更多重视。（经济日报记者 张 忱）