股权众筹“嫁接”新三板

　　“股权众筹是幼儿园和小学阶段，中学就是步入新四板和新三板，上了大学就到了中小板、创业板和主板市场。”关于企业的成长，中国人民银行金融研究所所长姚余栋在多个场合表达了这一观点。姚余栋认为，股权众筹可以定位为五板或新五板，作为多层次资本市场的延伸，将来可以直接对接新三板。

　　有意思的是，在姚余栋讲这番话过后不到两个月，“新三板”与股权众筹就上演“合体”。据了解，数家股权众筹平台通过线上募集、线上领投两种形式正式推出“新三板”产品，打通个人投资者参与新三板投资的渠道。其中，深圳本土众筹机构众投邦于5月18日成功获得B轮5000万元融资，这是目前国内股权众筹领域最高的一笔融资。另外，5月21日，天使客股权众筹平台宣布成立新三板领投基金，以期让更多的GP（主投机构）参与到拟挂牌新三板项目的筛选和投资决策中。

　　股权众筹是指融资方以出让一定比例股份的形式，面向多数投资者进行融资，而投资者通过出资入股公司，最终以股份变现或者分红的方式获得未来收益的互联网金融平台模式。那么，股权众筹与P2P有何区别呢？上海百筹金融信息服务有限公司（以下简称“百筹金融”）CEO王启明在接受《国际金融报》记者采访时提到，股权众筹与P2P最大的区别就在于：股权众筹资金流向的是真正的实体经济，P2P实际上是信贷。现今，国家实体经济下行，必须要通过“创业驱动”来促进经济发展，股权众筹能够促进大众创业。

　　新玩法层出不穷

　　股权众筹平台的定位大多为天使轮和Pre-A轮，项目过于早期，对于投资人来说，风险和退出是很大的问题。而新三板项目与创业项目相比，风险更小，收益更高

　　在2015年春节过后，股权众筹因为相关政策出台迅速升温，包括京东、阿里等互联网巨头纷纷进驻股权众筹行业，抢占市场。3月31日，京东高调推出金融股权众筹平台；同日平安旗下的股权众筹平台也正式宣告成立。而脱胎于阿里巴巴金融的蚂蚁金融服务集团也于5月19日宣布，将筹备上线股权众筹平台——“蚂蚁达客”，为创业者提供股权众筹融资服务。

　　据东方财经研究院不完全统计，截至2015年4月底，全国众筹平台已经发展到149家，其中股权众筹平台62家。而国内创投数据机构IT桔子在2014年9月的统计显示，中国只有14家股权众筹平台，股权众筹平台在短短半年时间里，翻了几番。

　　股权众筹平台呈雨后春笋之势。市场格局最后会变成什么样子？未来，股权众筹会是巨头才能玩的事情吗？

　　王启明表示，未来的市场不排除细分的趋势，可能也会出现企业合并的情况，但不一定在这个市场只有巨头才能生存下去。因为股权众筹是一个巨大的市场，众筹平台只要有完善的产业链和相关机制，总会有市场。对于股权众筹平台来说，玩法不一样，生存空间也会不一样。新三板和股权众筹的结合，就可以看作是股权众筹平台的新玩法。

　　首先，板块细分能够将众筹平台“分门别类”。姚余栋在3月7日的主题演讲中提到：“股权众筹应该根据企业成长的需求、知识产权保护的需求、信息披露成本分为三个板块，第一个是种子板块，比如我选择去创业，仅有一个商业计划书或者只有很少的钱，但是我可能有专利，那就登陆种子众筹，如果成长了，走出这个种子众筹，将进入第二个板块即天使众筹，如果企业做大，离新四板或者新三板近在咫尺，可能中间还需要B轮融资，这将进入成长众筹板块。”

　　其次，产业链模式的不同也将区分不同的众筹平台。据了解，百筹金融旗下的“21天使”是国内首家推出“孵化式股权众筹”的股权众筹平台，王启明认为，从现实情况看，政策风险已经不再是困扰股权众筹平台的最大问题。为项目融资只是第一步，众筹平台要做的远不止于此。例如，在为项目融资之后，初创公司拿到了融资，但往往需要花费大量资源在用户获取和市场推广中，难免会形成“重营销轻运营”、“以筹养耗”等恶性循环，一旦资金链断裂，就很有可能迅速“枯死”，这一点在马太效应明显的互联网产业中尤其如此。另外，不是每一位创业者都具备相关能力，许多创业者在种子期通过众筹成功起跑，但却因为缺乏正确的发展策略，倒在了发展路上。为此，百筹金融提出“孵化式股权众筹”概念。

　　百筹金融另一位负责人何勇表示，总体来说，“孵化式股权众筹”是在项目具体的筹资需求基础上，针对创业公司在种子期、创建期、生存期等不同阶段中所产生的融资、管理、培训、营销推广等需求提供相应的增值服务。

　　此外，是否作为第三方也将是区分股权众筹平台的标准之一。事实上，21天使股权众筹平台只作为中介平台，不会“下水”参与投资项目，但是对于京东、阿里旗下的股权众筹平台，自身将作为创投机构成立主投基金，亲自下场，自己掏钱。这完全是两种不同的投资思路。

　　值得注意的是，各个股权众筹在盈利模式上也有所不同，对于京东来说，如果项目的募集金额超过1000万元，那么1000万元以下的部分，平台将按照5%收取服务费，1000万元以上的部分收取3%的服务费，服务费可以转化为股份。而天使汇则是固定获取1%的股份作为回报。在未来，盈利模式也可能更加多样化。实际上，新玩法远不止这么多。

　　“挖金”能力是关键

　　对于股权众筹平台来说，最缺的还是优质项目。那些好的创业项目，早已被主流PE和VC抢光。优质的拟挂牌新三板企业，也有私募机构在紧盯着

　　东方证券场外市场部总经理姚春潮指出，新三板投资不同于传统的A股投资，专业性强、机会大、风险也大、成长性重于流动性。需要引入PE（私募股权投资）思维和投行思维，也需要综合运用多种估值方法，“投靠”专业投资者不失为省心又省力的方式。

　　就现在的新三板股权众筹而言，绝大多数平台利用“主投+跟投”以及“主投基金”模式让平台投资者可以参与投资，对已经上市或拟上市的新三板企业做新三板定增、新三板交易等相关业务。

　　以众投邦“新三板主投基金”为例，主要投资于众筹平台项目，包括新三板上市、新三板定增、新三板交易、转板、并购、IPO项目等。展开业务的方式主要包括两种：一是直接由新三板拟挂牌企业出让部分公司股权，投资者自行认购；二是股权众筹平台设立专门的新三板基金，由众筹平台作为领投，并汇集个人投资者的资金，以有限合伙企业的方式参与到项目中。

　　非上市企业的股权投资，是一种非常复杂的金融产品，融资企业可能处于新兴行业，商业模式不确定，经营信息不透明，团队磨合不稳定，估值依据不多，这使得投前尽职调查和投后管理都极为复杂，对领投人的专业技术要求很高。

　　王启明在谈到股权众筹平台的关键点时也谈到，“内容为王”的定律在各行各业都是如此，对众筹平台来说，项目就是内容。靠谱的项目和靠谱的创业者，众筹成功的几率和生存下来的概率都会大，也更容易吸引投资。那么如何寻找和甄别好的项目，平台也需要慧眼独具的专业投资人。

　　在股权众筹刚成立时，坊间认为，创投机构和股权众筹可能将会对立，这样的言论在很多创投机构加盟股权众筹平台后烟消云散。不过，业界不少人士担心平台的专业投资人的“挖金”能力。一般来说，由于股权投资的退出周期长，经验教训反馈慢，所以一个职业投资人通常需要5-8年才能成长为明星领投人，总体来看，国内的领投人资源是稀缺的，天使和VC（风险投资）阶段的专业投资人群体还需要一段时间的培养。有些平台为了解决领投人短缺的问题，以平台自身作为领投人，主导项目的尽职调查、投资审核和投后管理，这实际上将众筹平台变成了GP，管理了一批单项目基金。

　　对此，王启明认为，目前中国投资界的焦点往往集中在明星资本上，但许多中小型的投资机构同样具有非常优秀的“成绩单”。

　　落地有困难

　　除了信息披露不规范，缺乏征信体系，退出机制问题是目前股权众筹发展的一大难点

　　股权众筹未来将成为中国拉动经济的一大重要力量，这一看法似乎没有什么悬念，但是，股权众筹模式在落地中国的过程中，也遭遇着许多中国式的“难题”。

　　一方面，国内股权众筹平台的项目获融率实际并不高。据IT桔子发布的《互联网股权众筹盘点报告》显示，2011年到2014年间，国内21家股权众筹平台共发布项目超过49381个，但成功获得融资的项目只有333个，获融率仅为0.67%。

　　另一方面，尽管国内投资热情高涨，但在退出方面，中国的绝大多数股权众筹平台尚未探索出清晰的路径。2015年第一季度，仅发生了三起顺利IPO的股权众筹成功项目。

　　业内人士表示，股权众筹平台发展的关键就在于可以成功实现退出。《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》明确禁止平台提供股权转让服务，虽有利于避免资金池的产生，但同时抑制投资者通过一对一或者一对多等形式转让其持有的股权来盘活资产的合理需求。整体来看，股权众筹退出方式可以多样化，例如通过创业者回购、寻找合适的接盘机构、“私募报价系统”转让、上新三板和创业板等。

　　从京东股权众筹来看，主要有IPO退出、兼并收购退出和等待下一轮融资退出三种途径。王启明表示，目前21天使的退出机制主要是两种模式：并购和上市。现实情况下，很多创业公司并不能顺利上市，根据中国现行法规，未上市公司股权不能在公开市场交易，众筹股东想卖掉股权并不容易。在中国现行政策环境下，股权众筹退出机制仍存在瓶颈。

　　另外，股权众筹的核心思想是降低投资门槛，让普通人也能够参加到一些“高富帅”才能玩的游戏当中，但事实来看，并不完全如此。王启明透露，目前京东股权众筹的最低门槛是30万元，百筹金融的最低门槛是20万元。实际上，在操作过程中，对合格投资者的要求会更高，其年收入远不止几十万，甚至要年收入上千万的门槛。但是，在某个项目中，会给普通投资者一些尝试机会，比如，5000元可以投资一个股权众筹的项目，这个名额是有限的，可能只有一个。

　　何勇在谈到这个问题时表示，股权众筹总的来说，目标是普惠金融，但是现在仍处在尝试阶段，暂时还不能真正实现“普惠”。

　　制度衔接是保障

　　随着政策的逐步出台，在中小微企业融资需求推动下，股权众筹有望迎来发展的春天，股权众筹市场将成为多层次资本市场建设的重要一环

　　在业内人士看来，2015年注定是股权众筹全面爆发的一年。在2014之前，不单是“股权众筹”这个名词，“众筹”这个名词都很少有人听过，即使是现在，很多人仍然分不清股票和股权众筹的区别，股权众筹在中国绝对是一个新兴事物。

　　王启明在接受《国际金融报》采访时提到：“2014年公司招聘时，很多应聘者根本不知道股权众筹这个名词，有一个应征者竟然问，你们公司到底是做什么的？股权众筹很复杂，如果解释不好，很有可能会被误以为是非法集资，所以我们一般做法就是扔给招聘者一本关于股权众筹的书，看完了再来。”

　　业内人士表示，股权众筹首先于2012年出现在美国，属于舶来品，在操作上和非法集资有类似的地方，所以监管层态度模糊，2015年以前，这一块的监管基本是空白的，既不会惩罚但也绝对不会任其发展。但是在2015年以后，中央支持态度明显，这让“一行三会”看到了方向，支持股权众筹。总结来说，股权众筹的快速发展是由政策引爆的。

　　2014年11月19日，国务院总理李克强召开国务院常务会议，提出“开展股权众筹融资试点”。在第二天举行的世界互联网大会上，李克强肯定众筹作为互联网时代创业的新渠道。

　　2014年12月，中国证券业协会公布了《私募股权筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》。虽然只是征求意见稿，但这是监管部门针对互联网金融发布的首个规则。更为引人注目的是，两个月之后监管部门就对该办法进行修改，降低投资者准入门槛。

　　2015年3月11日，国务院办公厅印发的《关于发展众创空间推进大众创新的指导意见》中明确，开展互联网股权众筹试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。2015年3月，全国两会期间，“开展股权众筹融资试点”被写进《政府工作报告》，并列为今年金融改革的内容之一。

　　姚余栋表示，股权众筹一定要鼓励，从小的方面说，这是为了解决企业投融资问题，大的方面说，这关系到中国社会未来发展问题，股权众筹可以间接控制我们的宏观杠杆率水平。但由于中国资本市场比美国资本市场要大得多，所以股权众筹项目的额度也比美国大很多，例如，3月31日上线的京东众筹的首个项目“雷神”，众筹项目就高达1200万元。这中间存在很大的风险，如果要把股权众筹真正发展起来，成为拉动经济增长的一个行业，制度的衔接是真正的保障。

　　姚余栋认为，在监管方面，应设置两个底线、一条红线。两个底线就是指平台不能搞资金池，不能做隐性担保或者任何担保。一条红线则是指在现有法律未修订的情形下，不能穿透目前《公司法》和《证券法》规定的股东人数200人的法律红线，穿透了就是非法集资，不能走向非法集资。

　　上海财经大学金融学院教授奚君羊表示，股权众筹作为一个新兴事物，存在很多风险，从现实来看，创业项目成功率也比较低，下一步应该制定相关法律法规。

　　据悉，《股权众筹管理办法》已在制定当中，且是针对公募股权众筹，将对项目规模、投资额度作出限制，对平台也将实行发牌照管理，一旦公募版股权众筹亮相，整个市场将会被颠覆。