长期利率为何降不下来

　　当前，经济下行，资本边际效率下降、投资疲软，地方和企业债务高企等问题，都需要有更低的长期利率。中国市场，以十年期国债为代表的中长期利率，2013年以来呈下降之势，但极为缓慢。PSL(抵押补充贷款)作为央行调控中长期利率的工具，今年以来被数次使用，市场人士认为，PSL固然是引导中期利率的重要价格工具，但政策效力不是一蹴而就的。

　　截至6月24日，中国10年期国债利率3.6079%，而主要发达国家的长期无风险利率均低于1%，高下立判。

　　长期利率居高，融资成本难以真正降下来，实体经济无法真正受益。自去年11月以来，央行已经实施了调控，意在降低长期利率，尽管有所下降，但降幅不明显。中国的长期利率为何难降？银行、企业各有何苦衷？央行又有何良策？

　　融资成本难降

　　“降准、降息、减税”，近期国家层面利好政策频出，多管齐下，意在降低实体经济融资成本。不过，融资难、融资贵依然是企业的最大问题。

　　长期利率难降的一个重要原因是利率市场化大背景下，银行资金成本难降，导致利率债下行空间不大。过去理财收益率高达5%以上且规模增长迅速，使得银行的边际成本就是5%以上的理财收益率, 过高的边际成本制约长债收益率下行。

　　银行界人士直言，近年来商业银行接受监管部门的窗口指导，已持续加大了对小微企业的信贷支持力度，中小企业贷款在整个信贷中的比例在明显上升。但去年以来，不良资产主要也反映在这一领域，所以在现有金融体制下，小微和“三农”贷款的增长速度不可能持续高于贷款平均增速发展。

　　企业对长期贷款利率有效降低的问题，普遍持悲观态度。沪上一位房地产公司负责人告诉记者，尽管过去一年国家层面各种利好频出，但去年企业的银行融资成本，仍然维持在11%左右，“降息并不会降低我们的成本”。

　　长期利率和贷款利率难降，而资金冗余在货币市场使得货币利率不断新低，这造成收益率曲线越发陡峭。一位交通银行对公客户经理向记者坦言，银行不愿意放贷和购买长债，为了解决结构性问题，央行只能采用“PSL+ 正回购”锁短放长，通过释放长期流动性，稳定长期利率预期。

　　PSL见效不会快

　　据外媒援引消息人士称，中国央行近期针对特定银行进行了PSL(抵押补充贷款)操作，以提供基础货币。

　　所谓PSL，是指央行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，也是一种基础货币投放工具。PSL的利率即是未来中长期的基准利率。

　　2015年以来，央行通过PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL利率经过四次调整，从最初的4.5%下调至日前报道所称的3.1%，这一利率显著低于市场利率，显示了央行压低长端利率的决心。在申万宏源分析师陈康看来，央行再次进行PSL操作，是决心创造一个低利率环境，刺激信贷扩张，“经济复苏一直缓慢，所以有采取更多措施的紧迫性”。

　　有评论将PSL类比2011年时美联储的扭曲操作，其实两者仍存在一定区别。美联储实施扭曲操作的方式是卖出较短期限国债、买入较长期限国债，直接改变长期限国债的供求状况。中国央行实施PSL操作并不能直接改变国债市场的供求状况，PSL操作的对象是国开行等政策性金融机构，主要用途是支持棚改等领域，不太可能用于购买地方政府债券。

　　“PSL可以跳过流动性陷阱支持实体经济。”方正证券分析师郑小霞认为，由于基建投资的资产回报率处于全社会资产回报率的下沿，实际上已经丧失了市场化融资的能力。PSL的资金成本持续低于市场利率，甚至低于国家信用资金成本，意图即在于在控制风险的情况下对基建投资形成政策性支撑。

　　但是郑小霞强调，PSL是未来央行引导中期利率的一种重要价格工具，但是政策效力不是一蹴而就的。

　　还是要打持久战

　　尽管长期利率降低难度不小，但多数分析人士认为，中国未来的长期利率一定是往下降的。

　　海通证券宏观经济分析师姜超认为，中国人口周期到了一个顶点，地产周期到了一个拐点，中国未来的长期利率方向可能是往下降的。中国货币政策的框架正在发生变化，过去央行直接降贷款，未来可能会由商业银行决定贷款利率。

　　平安证券分析师则将中国的长期利率称为“将有节制下行”。该分析师认为，首先，持续疲软基本面背景下，虽然央行不至于重拾大水漫灌式宽松，但宽松基调基本无疑。随着央行定向宽松货币政策意图公开以及结构性政策进一步解码，市场对未来流动性宽松隐忧将逐渐消除，从而在边际上引导长端利率下行。其次，年内真正影响长端利率走向的依然是地方债供给冲击问题。

　　该分析师表示，“财政部推进地方债置换，动机可能是解决地方财政收入障碍，下半年可能出台针对特定领域和产业范围的财政政策。不论是地方债供给增量入市，还是可能的财政政策出台，地方债存量置换都将阻抗长端利率下行。”

　　此外，随着海外原油价格回升，加上货币宽松最终将会体现在价格膨胀方面，上述分析师判断，“第四季度将迎来CPI、PPI在内的价格指数提升”，届时，长端利率下行将受制于通货膨胀价格的提升，即呈现所谓的“有节制”的下行。