问诊A股：两融业务是不是终结牛市的杀手？

　　到底是谁在屠戮A股？市场人士将目光对准了外资机构，但这一疑虑被中金所明确否认。随后证监会在7月2日深夜回应表示，股市出现较大幅度下跌，股指期货合约价格也出现大幅下挫，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。但截至目前，真凶尚未现出原形。

　　多数市场分析认为，引发这场牛市和暴跌的元凶都是源于杠杆。上涨时加杠杆有助于快速兑现预期，调整时去杠杆无疑加大了市场波动。这种带杠杆的调整属于新情况，超出大多数人的认知，监管层也不例外。

　　根据交易所的数据，截至2014年12月19日，沪深两市融资融券余额总量已经达到10048.22亿元，首次突破一万亿元大关；仅仅5个月后，截至今年5月20日，沪深两市融资融券余额已达2.01万亿元，突破2万亿大关。

　　这一现象直到近期才有所改变，7月2日，伴随着市场持续下跌，两融余额当天首次跌破2万亿。那么，两融在A股市场中到底扮演了一个怎样的角色呢？

　　两融业务是不是终结牛市的杀手？

　　融资融券助涨助跌风险难以释放和对冲

　　资本市场知名独立财经评论员侯宁认为，融资融券是加速市场暴涨暴跌的根源，应该停掉。市场信息显示，自年初以来，在“一带一路”战略实施等诸多利好因素的提振下，市场情绪急剧升温，但是本轮牛市和以往牛市最大不同的地方，在于本轮牛市是在杠杆驱动下成长起来的。

　　根据前期披露的数据显示，股市中撬动整个市场的两融资金已经突破2万亿。2万亿是什么概念？侯宁表示，目前所有的房地产开发商向银行的总贷款才1.8万亿。侯宁认为，这轮牛市泡沫是急剧放大的，引发的连锁反应就是，A股市盈率屡破百倍，新股次新股连续涨停。

　　侯宁指出，融资融券表面上是为了活跃交易，抑制暴涨暴跌，平衡波动范围，但在实际交易中，融资融券有着助涨助跌的效果，加大市场波动的区间，亏损范围与亏损速度也跟着扩大，会导致更多人“光屁股”出局，目前的市场局面实际上已经验证了这一效果。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，在大盘迅速上涨的情况下，抵押物普遍具有泡沫化的倾向，在这种情况下，证券公司应当有意识地收紧杠杆，防止出现市场下行以及抵押物泡沫化带来的双重风险。

　　董登新认为，作为杠杆工具，融资融券本身具备一定的优势，但在A股目前的情况下，由于缺乏包括ETF期权、个股期权和股指期权等金融衍生对冲工具，融资融券的风险无法得到有效释放和对冲，因此，很自然就成为“脱缰的野马”，成为市场杀跌的工具，而相比之下，实施T+0相对更安全也更稳健。

　　做空和恶意做空怎么区分？

　　蓄意打压属恶意做空监管层应严厉打击

　　对于本轮市场的大跌，有市场人士认为是有资金恶意做空的结果，其操作手法与1997年索罗斯在香港市场通过期指作空港股一样。市场传出中金所因此已暂停了19个账户开期指空仓，证监会上周也表示，将严查市场恶意做空期指的行为。

　　截至目前，我国资本市场的做空工具主要包括：融资融券业务、沪深300股指期货合约、上证50、中证500股指期货。在本轮大跌过程中，市场人士都要看IC1507主力合约的脸色来判断股市的阴晴，IC1507频触跌停，市场始终不见起色。通过股指期货做空的路径可归结为：中证500IC1507主力合约率先砸盘，负基差持续扩大，带动正股市场杀跌，引发场外融资爆仓、场内融资盘平仓、公募基金赎回，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，酿成大面积跌停。

　　北京问天律师事务所主任张远忠表示，无视利好、连续使用操纵手段蓄意打压做空市场的行为就属于恶意做空行为。

　　以7月2日为例，管理层前一天深夜连发三道救市金牌，再加上百余家上市公司重要股东宣布增持，在一系列利好措施的保驾护航之下，沪指当天仍大跌3.48%。更为惨痛的是，管理层一周之内连发十余道救市金牌，沪指全周仍然暴跌12%，因此，不排除有一些跨市场操纵的违法违规的恶意打压。

　　证券法第77条中明确规定，单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖、操纵证券交易价格或者证券交易量；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量，以及在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量等行为均为恶意操纵。监管层对此应该严厉查处和打击。

　　本轮调整还会持续吗？

　　30%调整已到极限随时可能发生逆转

　　南方基金权益投资总监史博表示，正常的市场，下跌30%已是极限，现在继续做空看空风险巨大，极度悲观的情绪不可持续，随时可能发生逆转，重回上升通道。美国1987年牛市中的大调整，也是在下跌了30%之后迎来了长达十三年的超级大牛市。

　　因此，牛市的后续增长空间非常值得期待，短期急速的回调也是大牛市中非常普遍的现象，是牛市中正常的整固和蓄势，不应因短期波动而对前景过于悲观。只要经济增速企稳、改革有效推进、企业盈利恢复、资金价格下降，股市相对投资价值就能不断吸引场外增量资金入场，实现自我加强的正循环。

　　史博表示，当前，市场再次面临严峻的挑战，但是经济转型、改革深入、货币供应和资金价格比任何时候都更有优势，而且管理层通过各种措施降低市场交易费率、提高场外资金入场便捷度，重申市场过快下跌不利于股市平稳健康发展，坚定维护市场稳定。