谁来兜底？城投债喘口气

柏可林 摄

　　谁来兜底？

　　这是城投债发展的关键问题。原先是地方政府，自去年9月以来中央试图为城投债建立一套硬性约束机制，用明规则挤掉潜规则，将兜底接力棒传给“用脚投票”的市场。只是经济面上行动力不足，此时让市场兜底城投债，也是心有余而力不足，城投债违约风险不减反增。无奈，国家发改委再出政策，降低城投债发行门槛，允许发新债还旧债，解燃眉之急，让城投债公司喘口气。

　　程敬最近总算松了口气。

　　“这三年，压力山大。”近日，在某论坛上，山西一家城投公司的负责人程敬与《国际金融报》记者攀谈起来，“希望城投债借新还旧政策能让我喘上口气。”

　　6月中下旬，国家发改委再出利好，降低城投债发债的信用等级，“不低于AA”就可以发债，允许“不超过40%的募集资金”用于偿债。

　　“大家都明白，这种借新还旧并不能真正减少城投公司的债务，但是在经济下行压力增大的环境下，城投债需要喘息空间。”程敬的公司今年到期债务2亿元左右，“很多摊子铺得大的公司，更艰难。”

　　6月28日，国家审计署公布的土地审计报告显示，全国由地方政府负责偿还的债务中，需在今年偿还的金额高达1.86万亿元。闲谈中，“喘口气”被程敬数次说起，从地方债置换，到允许城投债借新还旧，“只有有了喘气空间，才会有改革的空间”。

　　11年发展

　　在债券市场的所有产品中，城投债是增长极快的一种，特别是2008年经济刺激计划启动以来。随着政府防控地方债政策出台，城投债走向落寞　　

　　所谓城投债，是根据发行主体来界定的，涵盖了大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具，主要用于城市基础设施等的投资目的发行的，主业多为地方基础设施建设或公益性项目城投债，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，因此又称“准市政债”。

　　申银万国的报告显示，2004年之前，城投债处于起步阶段，“全年发行额不足百亿，且发行主体集中于直辖市和省一级平台”。到了2005-2008年间，城投债发展提速，发行规模逐年上升，至2008年发行规模近1000亿元。城投债爆发是2008年金融危机后，数据显示，2009-2011年，每年发行规模均超过3000亿元。2012年、2013年均超过9000亿元，2014年更是一举超过了1.6万亿元。但是隐患也是在这个阶段埋下了。在此期间，国家审计署第一次审计出了地方政府债务约10万亿，到了2013年6月份审计署审计出来的债务已将近18万亿。年均增长了19%，这就说明了从2010年到2013年，虽然采取了各种措施来对地方债务进行规范，但实际上，地方政府呈现出一个不断蔓延的态势。

　　城投债与地方债“剪不断理还乱”。

　　“城投公司多参与地方政府的基础设施建设项目，贷款多由当地政府提供担保。前些年城投公司想要获得融资都不太难，银行也都愿意贷款给有政府背景甚至由政府担保的基建项目。这也是造成城投债规模迅速扩大的一大原因。”一位证券公司分析师在接受《国际金融报》记者采访时指出，“以往城投公司偿还银行贷款也经常是采取贷新换旧的方式。城投公司会保证每月按时偿还银行贷款利息，但是往往在贷款到期时难以全额归还本金，而银行也都会提供新的融资款项来让城投公司偿还旧债，如此循环往复。”

　　根据政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元，负有担保责任债务2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.65万亿元。其中，地方政府上述三种债务金额依次为10.9万亿元、2.7万亿元和4.3万亿元。6月28日，国家审计署公布的土地审计报告显示，全国由地方政府负责偿还的债务中，需在今年偿还的金额高达1.86万亿元。

　　为了控制地方政府债务，国务院放“大招”，城投债命运生波折。

　　2014年9月，国务院出台的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（即“43号文”）规定，截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报；将存量债务分类纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务；2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。

　　经济学家宋清辉认为，43号文出来后，城投债受到比较大的影响。城投债在2014年最后一个月惨淡收官，不少原本打算发债的城投公司不得不暂时取消发行。Wind数据统计显示，去年10月份共有109只城投债发行，规模为1284.7亿元；去年11月发行123只共计1169.2亿元；到了12月，发行数量骤降至56只，规模缩减为729亿元。

　　6个月生变

　　5月和6月国家发改委连出两个文件，支持城投债公司发债，允许部分新发债券用于偿还旧债，既有利于防范债务风险，也有助于经济稳增长

　　“公司今年需要偿还的债务近两个亿，其中70%以上是银行贷款。”程敬说，“近几年，银行普遍对城投公司收紧信贷，偿债成了大问题。”

　　经济下行压力增大，城投债发行更加困难，到期债务违约风险大增。程敬告诉记者，“像我们公司的融资规模还并不算大，很大摊子铺得更多、更多的城投公司过得更加艰难。”

　　5月中旬，一份名为《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》在网络上流传。媒体记者就此事与地方发改委相关人士核实，“对方称，已收到此文件，不过他称该文件为征求意见稿。”

　　没有等太久，5月25日，国家发改委网站发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办财金[2015]1327号)，鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，“对于债项信用等级为AAA级、或由资信状况良好的担保公司（主体评级在AA+及以上）提供第三方担保、或使用有效资产进行抵质押担保使债项级别达到AA+及以上的债券，募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，不受发债企业数量指标的限制。”

　　“这对于城投债公司是重大利好。”程敬没料到利好还未出尽。6月24日，有媒体报道称，国家发改委在“1327号文”的基础上，下发《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》（下称《补充说明》），进一步放松企业债发行门槛，“补充说明明确，主体信用等级不低于AA，且债项级别不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。”

　　中财-鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成指出：“在2013年审计署将投融资平台的债务进行甄别之后，城投债这个词在理论上就不存在了。”温来成指出，从那之后，城投债就一分为二，一部分成了地方政府的地方债，另一部分就成了城投公司的企业债。《补充说明》表面上是面向所有的企业债，但实际上主要是针对那部分由城投债转化而来的企业债。

　　据温来成介绍，借新还旧其实一直就存在，“虽然政策没有明确允许这样做”。审计署发布的2013年政府债务审计报告中提到，“有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率(举借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重)超过20%。”这种情况在2014年依然存在，当年的审计报告指出，2013年6月底至2014年3月底，9个省本级为偿还到期债务举借新债579.31亿元，但仍有8.21亿元逾期未还。

　　自2014年“43号文”出台后，政府对于企业发债的管理更加严格，但企业发债借新还旧的情况依然在一定程度上存在。温来成指出，如果此次发改委发布《补充说明》属实，那也是正式承认了此前一直存在的这种做法。

　　根据《补充说明》，允许满足以下条件的企业发行债券，专项用于偿还为在建项目举债且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其他高成本融资；符合国发(2014)43号文件精神，在建募投项目具有稳定收益，或以资产质押、第三方担保等作为增信措施；企业主体长期信用评级和债项评级不低于原有评级；新发行债券规模不超过被置换债券的本息余额。

　　国家发改委还指出，按照国发(2015)42号文件已经实现市场化运营的城投公司开展规范的PPP项目发债融资，不受发债企业数量指标的限制，建立PPP项目发债绿色审核通道，社会资本方在PPP项目招投标时，可将发行企业债纳入项目融资方案一并考虑，并同时向省级发展改革部门报送企业债券申请材料，由省级发展改革部门提前预审。

　　对此，民生证券研究院首席债券分析师李奇霖表示，《补充说明》进一步放松企业债发行，既有利于防范债务风险，也有助于经济稳增长。

　　“发改委‘1327号文’与《补充说明》应该是国办发40号文的进一步落实。地方债发行置换之后，融资平台后续融资问题成为当前疏通传导以项目建设稳增长的当务之急。”招商证券固收研究主管孙彬彬认为，在平台在建项目存量融资依靠贷款和债券保障、增量融资依托PPP和城投债双轮驱动下，有助于未来经济逐渐企稳。

　　上述分析师认为，“现在中央政府放宽了城投债的发行，也是防范多地出现工程项目停工、烂尾进而对经济造成冲击的风险。”

　　上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示：“中国经济增速的持续下滑，令稳增长的经济目标凸显。投资在中国经济发展中始终占据着主导作用，尤其是在经济不景气的环境下更需要基建等方面的投资来拉动经济增长。因此，除了采取宽松的货币政策之外，财政政策方面也需要做适度的放松。”

　　市场看多

　　近日，机构开始唱多城投债，“基本面处于历史黄金期，估值上仍然具有良好配置价值”

　　“补充说明出来之后，将发债主体的信用等级从AAA降至了AA，这样我们公司也具有发行新债的资格，着实松了一口气。”程敬表示，目前对于公司将发行多大规模的企业债还没有明确的定论，要内部进行详细的规划，也需要同当地政府进行一些沟通。

　　对于程敬来说，发行新的企业债不仅有了资金来源，还有一点是，从债券市场直接融资的资金成本往往低于从银行、信托等其他领域获得的资金，“从今年债券市场的情况来看，较前两年有所降温。但是随着近期股市波动加大以及流动性愈加宽裕，未来流入债券市场的资金会逐渐起来，而这也有助于城投公司以更低的利率从债券市场获得融资。”

　　随着发改委发布《补充说明》，机构已经开始唱多城投债。

　　第一创业证券表示，发改委近日发布对“1327号文”的补充说明，主要为增加地方融资渠道，为稳增长提供资金来源。从对企业债的影响来看，一方面，增加未来企业债发行有放量可能。在发改委发布《补充说明》后，不排除发行企业债置换部门高成本的信托等渠道融资的可能。加之今年余下时间将有1274亿企业债到期，企业债发行将有提速的可能。另一方面，也能巩固城投债信用面。未来在产业债受到信用风险困扰之时，城投债作为稳增长的扛旗券种，良好的配置价值更加强化。

　　国泰君安认为，城投债融资政策的进一步宽松继续确认城投债信用基本面处于历史黄金期，估值上仍然具有良好配置价值，但进一步交易价值提升有赖质押融资难题解决或主要需求群体负债端成本的实质下降。城投债的分化话题继续淡出，或者分化的逻辑将重新回归至行政级别、财政收入、与政府关系亲疏等老层面。长周期来看，控制地方政府债务增量风险和化解存量风险的侧重和权衡仍然可能出现变化，从而带来城投债市场情绪和估值的波动。目前处于黄金期，未来仍不排除可能反复。

　　“今年一季度企业债发行量不足1000亿元，远远低于去年同期水平。主要原因就是‘43号文’中决策层对地方债的地方政府信用进行了切割。而随着地方债置换的推进以及城投债发行的放松，预计下半年债券市场的供应量会出现一个比较大的增幅。”上述分析师指出，“虽然，地方政府和城投公司获得了更大的喘息空间，但是债券市场未来可能出现的供大于求局面，或许会对债券市场带来一定的冲击，而企业和地方政府的融资成本也可能出现一定程度的攀升。”

　　风险犹存

　　允许借新还旧，可以缓解部分城投公司还债压力，但并不能从根本上解决问题，从根本上来说，应该对这些城投公司进行重组

　　对于投资者而言，国海证券表示，下半年建议兼顾收益和资质，有选择性地配置城投债。

　　首先，新发城投债与存量城投仍有区别，即使是最新的“1327号文”，也更加注重发债企业自身的资质，主要支持资产真实有效的企业以自身信用为基础发行企业债券融资，所以发行人的财务情况好坏以及地方政府的关联程度高低仍是重要的甄选标准，而老债的可靠性明显高于新债。其次，企业债所在地区的行政级别、财政实力以及债务存量决定了城投债在偿债能力方面仍存在细微差别，也将影响潜在的信用风险(如可能被下调评级的风险)进而影响债券的估值。第三，资质的差别还反映在流动性和质押能力上，对于评级本身较低或者资质偏弱的个券而言，相应的流动性溢价也可能加大持有这类债券的风险。

　　而除了债券市场可能出现的波动风险之外，发改委放松城投债发行也在一定程度上为今后的城投债及地方债增加了风险。

　　“允许借新还旧确实能避免企业债大规模违约现象的发生，但这种作用只是暂时的。”温来成表示，各地的城投公司鱼龙混杂，这项规定会让那些“该死”的公司死不了，从长远来说，并不是一件好事情。

　　温来成指出，各地城投公司的情况非常复杂，区、县一级的公司情况不容乐观。“说白了，这些公司就是当时为了圈钱而成立的，其偿债能力非常弱。”他指出，放松企业发债，允许借新还旧，确实可以缓解这部分城投公司的还债压力，但这并不能从根本上解决问题，从根本上来说，应该对这些城投公司进行重组，能够生存下来的，就将其推向市场，那些不能生存的，“还不如现在就把它关掉，免得一直背着这个包袱。”据他分析，这些投融资平台现在都是独立法人，是可以破产清算的。

　　北京福盛德经济咨询有限公司冯建林也表示，光放宽城投债的发行也解决不了问题，最根本的还是要进行投融资的改革。“现在的主要问题还是投融资改革不到位。”冯建林表示，眼下银行贷款的条件太苛刻，中小企业融资难的问题没有得到解决，如政府不改善企业与银行间的关系，放宽城投债的发行也解决不了问题，毕竟额度太少。

　　不过，上述分析师坦言：“地方政府的投融资改革是必须进行的，但是这并非短时间内就可以解决的问题，而且还需要结合良好的经济环境来为改革可能产生的冲击提供缓冲空间。显然，目前并不是大力推进地方政府投融资改革的好时间。而如果强行推进投融资改革的话，所产生的负面冲击有可能超出预期。”