流动性冲击 债市现“过山车行情”

　　自上周五避险情绪发酵，以及对于央行维稳释放流动性的预期推动，债券市场开始反弹。本周初，债市继续强势拉升，做多情绪爆棚，然而周三债市却上演了“过山车行情”，原因在于A股暴跌引发的流动性风险。我们认为，短期流动性冲击尚未发生，但情绪上会连累债券市场。

　　债市振幅创近期新高

　　本周伊始，流动性较好的10年期国债150005收益率已经从原来3.56%的水平下行20bp左右，最低触及3.36%，10年期国开债150210收益率也从4.12%的水平最低到达3.83%的水平，下行幅度达30bp。在现券的积极带动下，周一T1509继续增仓放量上扬，延续反弹，周二虽有短期获利抛压，但仍然单边上行。而一级市场也大幅回暖，周二招标的国开行1年期、3年期、5年期、7年期和10年期固息金融债，中标利率分别为2.6101%、3.3222%、3.6439%、3.94%和3.8944%，较上一交易日分别下行10bp、13bp、18bp、12bp、13bp。长端投标倍数分别都在5倍以上，一级配置扫货力量强劲。周三招标的7年期固息国债中标利率为3.30%，虽然招标倍数不理想，但利率仍低于市场预期。

　　然而好景不长，周三债券市场却上演了过山车行情，中国银行间债市上午买气充足，10年期国开债等收益率继续下行6-7bp，午后突现的抛盘进一步冲击现券，收益率快速反弹并较上日收涨，反弹幅度超过15bp，获利盘快速出逃。

　　周三期债市场也受连累。早盘高开后高位横盘，午后伴随前期获利盘抛压涌出急转向下，带动一波杀跌，盘中巨震1%，尾盘小幅反弹但依然无力回天。截至周三收盘，5年期国债期货主力合约TF1509收盘价96.470元，下跌0.700元，跌幅达0.69%，振幅为1.920元，成交16715手。10年期国债期货主力合约T1509收盘95.800元，下跌0.480元，跌幅达0.45%，振幅为1.640元，成交8839手，较上日增加5603手，持仓18139手，减仓1326手。T1509和TF1509成交加倍放量，持仓减少。振幅创近期新高。

　　A股巨震引发避险情绪

　　从6月27日央行降息降准开始，近期政策救市力度不断升级：放宽融资强制平仓限制、拓展券商融资渠道、降低市场交易费用、暂停IPO、21家证券公司1200亿救市、25家基金救市、中央汇金公告申购ETF、央行为证金公司提供流动性支持、中金所提高股指空单保证金比例等等。周三，证监会称加大购买中小市值股，央行亦盘中紧急声明给予充分流动性，允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限。

　　尽管救市还在积极开展中，但效果发挥需要时间，A股断崖式下跌有效企稳还为时尚早。场内资金出不来，场外无人接盘，之前机构打新基金退回后，涌向传统领域，高等级信用债迎来利好，同时也带动了债券市场整体的配置需求，因此本周初现券和期债共振，做多积极。但是，由于某些基金为应对股市暴跌引发的流动性压力，只能抛售流动性好的标的，包括债券，引发市场获利盘出逃而使期债反弹行情如同过山车。我们认为，A股当前引发的流动性风险，远非股市下跌过快的问题。短期流动性冲击尚未发生，但情绪上会连累债券市场。

　　资产再配置将驱动债券反弹

　　当前流动性整体充裕，A股不会引发真正的流动性危机，暂停IPO后打新对货币利率的冲击将消失。债券供给方面，本周利率债供给压力有所减弱。央行当前也在多种场合表明，通过各种工具，维护资本市场的稳定，货币环境只会更为宽松。周四公开市场操作不偏不倚，但不排除央行已经在接下来的时间通过降准和其他定向工作来释放流动性。在国内外历次救市中，央行都发挥了重要的作用，提供充足的流动性，债市下行多达100bp左右，直接受益。

　　在未来几天，如果A股有效企稳，但短期市场风险偏好依然难以提升，债市在受避险情绪提振外，资产再配置力量将驱动债券反弹。作为打新的主力，今年以来混合型基金和打新基金专户规模增长迅速。据统计，截至今年上半年，混合型基金资产净值超过2万亿元，除了公募基金以外，打新基金专户也通过管理型或结构化配资的方式参与打新市场，这部分规模可能在5000亿元左右。那么，市场上打新资金规模或在2万亿元以上，以往打新基金除打新股票外，配置主要以存款和债券为主，后续大资金的动向值得市场关注。根据以往经验，IPO的暂停短期确实会增加机构资金的债券配置需求。