编者按

　　两个课题骤然升温，文艺青年开始反思人性，更文艺的热衷于反思机制。

　　本期基金周刊选择的两个样本案例十分典型，一个是上市公司热衷于，业绩随着股指过山车；另一个，则是部分基金公司利用单边行情“跑马圈地”，大规模套牢投资人。

　　前者是个很恐怖的现象，证券市场的功能在于资金的配置，配置的目的在于投入实业。可大量资金从上市公司回到股市“空转”，这种现象无疑亟待监管部门制定新的规则。

　　而后者更甚，几乎每一轮牛市都是一场“套牢”投资人的游戏。他们热衷于在推介的材料上讲故事，可鲜有道德可言。

　　导读

　　在5、6两月内，曾有15家基金公司高位发行了总额达209.07亿元的分级基金，而在此后的市场下跌中，其中的大部分产品均未能逃过此次股灾的厄运。自6月15日至今一月来，108只分级B的复权净值跌幅均超过20%，而其中跌幅逾八成的产品就有12只。

　　本报记者 李维 北京报道

　　在市场暴涨下变成“产品赢家”，而又在股指暴跌中备受压力，迎来高速发展期仅一年的分级公募基金诠释了这种尴尬。

　　从2014年年底的牛市启动，再到今年6月中旬的一轮快速下跌，A股极端化的单边行情既成就了“分级基金”，也让其所附带的杠杆和下折机制诠释了资本市场的短期价格风险。

　　21世纪经济报道记者根据统计数据发现，在5、6两月内，曾有15家基金公司高位发行了总额达209.07亿元的分级基金，而在此后的市场下跌中，其中的大部分产品均未能逃过此次股灾的厄运。

　　更惊人的数据显示，股票型分级基金的总份额由去年七月末的不足600亿份，猛增至今年六月末的4500亿份；资产规模由440亿元增长到4700亿元。

　　另一份统计数据显示，自6月15日至今一月来，108只分级B的复权净值跌幅均超过20%，而其中跌幅逾八成的产品就有12只。

　　值得一提的是，在国内特殊的金融环境与制度下，分级基金这一创新品种与其自身带有的杠杆、套利、下折等属性，在单边行情下的涉及缺陷及风险问题也随之暴露。

　　15家公募暴跌前扎堆发行分级产品

　　如果不考虑配资、融资，分级基金可能酿造了本轮A股调整中的最大灾难。

　　自6月15日以来，即便经历了A股的企稳回升，但多只分级基金的激进份额仍然以数倍于上证指数的跌幅示人。

　　21世纪经济报道根据Wind数据统计发现，有65只分级B在前述区间内的复权净值下跌幅度超过了50%，这一数字达到了分级B基金总数的6成之多，而其中亦有25只分级B的区间复权净值跌幅超过了70%。

　　其中，可转债基金的跌幅较为靠前，统计显示，招商基金的“转债进取”、银华基金(博客,微博)的“转债B”和东吴基金的“可转债B”的区间跌幅分别达95.38%、92.52%和91.99%。

　　此外，华宝基金的“医疗B”、华宝基金的“1000B”、 交银施罗德基金的“新能B”、 易方达基金的“重组B”、信诚基金(博客,微博)的“有色800B”等8只分级B跌幅亦超过80%。

　　事实上，此次分级基金的普跌，也造成部分新基金在“自成立日起复权单位净值涨跌幅”上出现“惨败”。

　　据WIND数据统计发现，截至7月16日，有11只分级B的复权净值跌幅超过了-70%，其中以华宝基金管理的“1000B”跌幅最深，达-86.25%；而“医疗B”、 “新能B”、 “重组B”和鹏华基金管理的“高铁B”的成立以来净值跌幅也均超过80%。

　　值得注意的一个规律是，前述11只净值累计跌幅超过7成基金中，除转债B级为2013年8月成立外，其余10只均集中成立于股灾降临前夕的5-6月，而伴随着杠杆效应，其分级基金的亏损效应也被放大。

　　“因为许多分级基金在此轮上涨之前积累了收益和净值增长，所以亏的可能只是前期收益，但有些公司则选择了较高的发行时点，因此亏损也比较严重。”北京一家大型基金公司研究员认为，“因为带了杠杆，所以这个区间的跌幅也是大盘的数倍。”

　　事实上，亦有较多基金公司在今年股灾前夕扎堆发行分级产品；Wind数据显示，在5、6两月内，曾有15家基金公司管理、总额共计209.07亿元的分级基金上市交易，为去年同期水平的653.34倍。

　　具体到各家基金公司的发行情况，易方达在此区间的分级基金发行规模最多，达57.44亿元，而富国、中融、鹏华和博时等4家基金公司的发行规模则亦接近20亿元。

　　此外，亦有长盛、工银瑞信、华宝兴业、南方、申万菱信等10家基金公司在此期间开展了分级基金的发行。

　　有业内人士指出，在部分分级基金市价受此轮A股剧烈调整影响而出现巨额浮亏之下，该类产品的市场地位或被进一步边缘化。

　　“现在大家对分级基金的风险都比较警惕，我们的直观感受是新的分级基金不好卖了，大家不认，二级市场上买分级基金的投资者也少了。”福建一家上市券商营业部经理坦言，“我们内部都有讨论，经过此次股灾后，分级基金可能会就此被边缘化。”

　　单边上涨复盘：助推暴涨暴跌

　　在分级基金净值大面积浮亏的背后，其产品所附带的杠杆、套利机制，在单边行情下所暴露出的问题与风险或许也值得关注。

　　在分级基金产品的创设初衷，其场内、场外相结合的套利机制的存在，本来将成为平抑该类基金激进份额剧烈波动的“润滑剂”。

　　“在设计之初，分级基金就是鼓励套利的，这样一方面可以平抑溢价、折价，同时鼓励市场资金来套利，进而扩大基金规模。”上海一家大型基金公司产品设计人士介绍称。

　　然而，这一套利机制的存在，使A股市场风险和产品结构本身在单边行情运转下，似乎显得较为脆弱。

　　例如，在单边上涨行情下，套利机制和指数型分级基金，为部分多头资金跨市场拉高股指提供了捷径。

　　例如在去年11月末至12月初的蓝筹股整体上涨期间，分级基金出现溢价已是普遍现象；统计显示，截至2014年12月4日，彼时市场中超过12只分级基金的整体溢价率超过10%，其中包括银华300分级等在内的指数型分级基金的溢价率已超过20%。

　　而在指数型分级基金单边拉升的背后，或有部分股指期货资金跨市场的“四两拨千斤”。

　　“当时市场衍生出一种策略，用大部分资金打股指多头，同时用一小部分资金拉升指数型分级B，人为造成劣后高溢价，进而诱惑保险等中性资金申购指数型基金入场套利。”浙江一位私募投资经理表示，“在大量险资申购下，自动买入的指数型基金也将持续拉高股指，实际上这种机制会让大盘上涨形成正反馈环。”

　　事实上，正是这一跨市场策略下，部分指数型基金的激进份额一度暴涨。以银华300B为例，其在11月27日至12月4日期间，曾连续6个交易日涨停，其累计涨幅已达76.11%。

　　但是，随着A股整体风险势能的积聚，这一套利游戏显然不可持续；就在大盘启动调整的12月8日起，银华300B连续4日封至跌停，累计跌幅一度达-34.39%，大量套利盘惶恐出逃；而就在12月9日当天，上证指数也一度下跌达5.43%，在当时，这亦创下A股近5年来的最大跌幅。

　　“套利机制本来有平抑分级风险段过度波动的功能，但在单边行情下，却成为了市场操纵和诱发基金高溢价的工具。”前述投资经理指出，“考虑到国内股指期货市场的跨市场博弈，以及保险等中性资金在国内占比较大的现实，这套机制不但没有平抑市场波动，反而加剧了暴涨暴跌。”

　　单边下跌缺陷：跌停板背后的流动性危机

　　“理论上，分级的激进份额在市场乐观时溢价，在悲观时折价，而套利机制则能在这种趋势变换中起到平抑作用。”前述基金产品设计人士指出，“但是，在市场极端下跌的情况下，涨跌停板的限制让这种预期改变了。”

　　在其看来，由于涨跌停板的存在，造成了分级基金激进份额的市场价格甚至无法追赶其实际净值的现实，而这引发的一个现象是，即便在市场加速下跌期间，二级市场的分级B及母基金整体仍然处于溢价状态。

　　“对应的股票每天跌停，母基金也基本上接近跌停状态，而带杠杆的分级B的实际跌幅肯定会超过10%，但由于二级市场存在跌停板，导致价格修复无法一次性实现。”前述产品设计人士称，“市价追不上净值，必然导致溢价。”

　　在市场单边下跌下，分级基金仍然存在的溢价，使以保险资金为代表的中性资金在二级市场购买分级A与分级B进行合并套利变得不可操作性；而在市场整体风险未能平复前，其在场外对母基金申购套利也成为小概率事件。

　　“这造成分级基金的一个不对称的问题，以保险为代表的中性资金会在市场上涨时来套利，但是在市场下跌时不会，甚至平时参与套利的资金这时也处于观望。”前述投资经理指出，“这种情况会进一步加剧市场的单边行情。”

　　事实上，在单边行情的自我强化下，套利资金的缺席亦加剧了分级基金的普跌。据wind数据统计显示，自6月15日至7月8日的市场调整期间，56只分级基金的激进份额跌幅超过了50%，占分级基金总数的40.58%；而该现象又导致分级基金下折风险的走高。

　　事实上，即便在A股企稳回升后，多只分级基金仍存在较高的下折风险。交易所数据显示，截至7月16日，有不少于11只分级B的净值已低于0.4%，其中“长盛同瑞-B”和“中融一带一路-B”的最新净值分别低至0.311元和0.316元。

　　而除下折风险外，场外赎回所引发的流动性风险也不断高企。

　　“对分级基金B来说，存在较大的下折风险。”上海一家大型基金公司运营部经理表示，“而由于分级B连日处于跌停板，许多投资者对此采取买入分级A，而后合并赎回的策略进行保全，这一现象诱使分级基金规模缩水，恶化基金资产的流动性。”

　　“这次下跌也暴露了分级基金的抗风险缺陷，在市场极端情况下，它的套利机制实际上失效了，无论是涨还是跌，最终都是溢价。”前述投资经理亦坦言。