从历史经验看股指期货风控制度的演进

　　发展并非一蹴而成，而是伴随资本市场的动荡不断成熟

　　A美国1987年股灾

　　1987年10月19日，华尔街纽约股票市场刮起暴跌飓风，并急剧席卷全球资本市场，股指期货市场也难逃其难。由于当时股指期货没有熔断机制，芝加哥商业交易所的S&P500指数期货创下单日28.6%的跌幅，现货和期货的双双暴跌使得市场当时几乎崩溃。

　　对于引发股灾的原因，以《布雷迪报告》为代表的观点认为股指期货并没有发挥出规避股市风险的作用，反而加剧了股票市场的波动。但是《戴维森报告》则认为香港市场的问题主要是风险管理和信贷控制过宽，而非恒指期货的问题。两者截然不同的观点引发了更多学者深思股指期货存在的合理性和必要性。

　　面对惨痛的教训，市场各方最后都认为股指期货是一把“双刃剑”，要想股指期货的避险功能得到正常发挥，就要确保股指期货自身在安全合理的制度下运行。因此，在1987年股灾后，美国等受灾严重的资本市场纷纷采取一系列风险监管和防范措施，构筑了股指期货的风险管理制度的基础。

　　首先，1988年芝加哥商业交易所和纽约股票交易所开始采用“熔断机制(也称巡回断路系统)”，用以限制价格的过度波动。除了熔断机制外，股指期货交易也开始实施涨跌停板限制，在价格方面加强对股指期货的风险控制。其次，适当提高股指期货的保证金比重或者额度，合适的杠杆降低了股指期货的风险敞口。再次，股指期货每日开盘10分钟内，交易价格不能高于或低于上一日结算价格5点，并对每半小时内的交易量做出新的限制规定，量价双双收紧再次严控股指期货的风险。最后，对程式化交易也给出限制。除了上述的措施以外，交易所还积极改善服务，不断增加流动性，如芝加哥商业交易所修改价格变动押金程序，允许客户支取所得的大额盈利;与期权清算公司合作，减少为规避风险而在两个市场发生的交易保证金。

　　B英国巴林银行事件

　　1995年2月，英国巴林银行受其下属子公司巴林期货新加坡公司(BFS)不当交易所拖累，14.7亿美元的巨额亏损使得这家具有200多年的老牌银行一夜间坍塌。回顾巴林银行事件，除了巴林期货交易部兼清算部经理里森在股指期货和场外期权市场上同时进行了违规交易以外，当时外部监管的漏洞和疏忽也是其倒闭的重要原因。

　　新加坡国际金融交易所推出日经225指数期货后，与日本大阪交易所形成激烈竞争，为了争取市场份额，新加坡国际金融交易所企图利用宽松监管环境打造竞争优势，吸引投资者。在这种思想主导下，日经225指数期货上没有严格执行持仓上限，允许单一账户大量积累日经期指和日债期货仓位，对会员可持有合约数量和保证金方面也没有严格监督。外部监管的过于宽松和巴林期货内部控制不严共同导致了老牌银行的倒闭。

　　巴林银行事件让我们充分认识到股指期货市场并非独立存在，而是与其他资本市场紧密联系在一起的。特别是随着金融混业大潮的到来，股指期货品种的增加、相应衍生品的不断创新以及股指期货海外上市、交叉挂牌等都使得股指期货的发展进入了一个新的阶段，对股指期货风险监管的思路也需要进行相应调整，跨市场、分产品监管逐步取代割裂市场和分部门监管。

　　巴林银行事件发生后，英国政府开始着手改革现行的金融市场监管结构，改变分业经营的监管模式，把以往针对不同机构进行监管变为针对不同产品进行监管，力图减少监管的空白地带。1998年，英国政府将英格兰银行监管部门、证券投资委员会和其他金融自律组织合并，建立了单一的金融市场法律体系及与之相对应的统一监管机构金融服务监管局(FSA)。2000年英国政府整合各种金融法规，推出《2000年金融服务与市场法》，强调跨产品、跨机构、跨市场的监管。

　　同时新加坡国际金融交易所也采取了若干措施，加强清算和监管，例如采取间歇性突击审核的方式，重点查询清算会员交易方向变动的情况，加强对交易保证金的管理。此外，还在促进清算所与国外同业机构交换信息等方面做出改进，确保能够及时发现问题。

　　C中国香港金融保卫战

　　1998年，以索罗斯为首的对冲基金在股票市场、外汇市场和股指期货市场上向中国香港发起了猛烈冲击，当时的中国香港特别行政区政府和中国政府在市场上投入大量资金，采取一系列措施稳定了香港资本市场，完美反击了以对冲基金为主的国际游资，打赢了这场漂亮的香港金融保卫战。

　　如果说美国1987年股灾和1995年巴林银行倒闭是股指期货市场自我完善的一个过程，那么香港金融保卫战中就出现了政府干预的影子，政府直接托市干预期货和股票市场，在全球开放性的资本市场上尚属首例。尽管市场经济强调自由竞争，但是政府干预也不应该被完全排斥在外，政府力量适当时机出手是为了维护整个金融系统的安全和经济的安全。香港金融保卫战中，国外游资的有意炒作和恶意做空，不单纯是汇率问题或者股价问题，已经涉及金融安全与经济安全的层面。如果当时中国香港特别行政区政府对对冲基金不予理睬，其结果将不仅是币值贬低和股市大跌，极有可能演变为地区经济的严重倒退。因此，中国香港特别行政区政府充分利用现货和期货两个金融市场的联动关系，击退了对冲基金，维护了香港地区的金融安全。

　　从香港金融保卫战中可以看到，在全球化浪潮下，数量庞大的国际游资通过新生的金融工具向各国或地区触伸，对各国或地区金融安全的冲击力极大，与之相比，一国或者地区的力量是有限的，单纯依靠市场的力量也是有限的，因此监管部门要积极应对，加强对国际游资的监管力度，必要时要采取各种措施坚决打击，有效控制国际游资带来的风险。

　　D中国“327”国债期货事件

　　“327”国债期货事件，尽管与股指期货没有直接关联，也未能在全球金融期货的发展中掀起波澜，但是刷新了市场对金融期货的认识，为我国股指期货的推出和后续风险制度的完善打下了良好的观念基础。

　　“327”国债期货事件爆发的背景在于我国期货市场保证金、持仓限额等方面建设不完善，制度上的漏洞使得市场上投机氛围浓厚，加上市场上流动性不足，期货市场上容易出现“逼仓”行为。风险管理上，当时的国债期货收市后收取保证金，交易者在没有资金的情况下也能跑出巨额仓单;没有涨跌停板制度;对会员和特别席位的持仓限额没有统一标准和依据，也没有品种持仓比例的规定和大户持仓报告制度。风险管理制度上属于半空白状态，内外部机制均不完善背景下推出的国债期货其实面临巨大的风险隐患。

　　“327”国债事件后，我国期货市场进入长达7年的整顿时期，也开始了期货市场的自我完善过程。合并后的交易所充分借鉴国外经验，引入涨跌停板制度、会员限仓制度、大户持仓制度和当日无风险负债结算等风险控制制度，为我国股指期货推出打下良好的制度基础。

　　2006年9月8日，中国金融期货交易所经国务院同意在上海挂牌成立，成为我国第四家期货交易所。2010年4月16日，沪深300股指期货推出，成为我国第一个股指期货品种;时隔5年后，上证50股指期货和中证500股指期货也加入到股指期货大家庭当中，为投资者提供了更多的工具和选择。

　　目前，我国的股指期货已经建立起与国际接轨的涨跌停板限制、保证金、持仓限额、强行平仓、强行减仓、结算担保金、风险警示等风控制度。在风控制度的有效指导下，我国股指期货获得健康有序发展，面对市场异常波动，中金所也积极采取各种措施应对市场风险。尽管面对两度来袭的股市大跌，市场上有声音对中国股指期货的存在产生怀疑和动摇，但是我们认为，在中国股市的恢复和重建期，追究谁是大跌的“罪魁祸首”已不是重点，完善和发展制度、对症下药远比讳疾忌医好。