“中国因素”引领铜和铁矿石价格走向

　　芝商所投资教育专栏

　　8月31日，国际知名投行高盛发布报告将中国经济增长预估下调，这与8月新兴市场本币贬值、资产价格下跌、全球股市动荡和大宗商品受挫交相呼应。1997年新兴市场危机会否重现论调再度盛行，全球金融市场纷纷进入避险模式。此前在2003—2008年驱动大宗商品进入超级牛市的“中国因素”从“助力”变成“拖累”。

　　2002—2007年，中国等新兴经济体在工业化、城镇化驱动下，对大宗商品需求急剧攀升，加上欧美等国家货币宽松和房地产资产泡沫化，物价暴涨，从而造就了商品超级牛市。而2008年金融危机之后，一方面欧美发达国家去杠杆和资产去泡沫;另一方面2011年之后新兴经济体经济遇到结构性问题，尤其是中国经济进入减速换挡期，“中国因素”成为大宗商品回归价值和去泡沫的直接力量，这也意味着中国经济转型是大宗商品需求减弱的最大利空因素，未来大宗商品回归牛市需要新的经济体实现新一轮经济高速增长。

　　对于三季度中国经济来说，下行压力依旧存在。一方面制造业经济疲软，8月制造业PMI下滑至49.7，半年来首次跌破50枯荣线。8月财新中国制造业PMI终值为47.3，连续第6个月低于50枯荣线;另一方面，发电量、铁路货运量回升很大可能与去年低基数有关，并不能以单个月的回暖来判断经济已经开始企稳。

　　展望未来，中国经济短期面临资本外流和股市动荡的冲击，中期面临产能过剩、地方债务偏高和经济结构调整带来财政收支放缓的冲击。目前比较担心的是人民币贬值被市场强化为趋势性贬值的风险，由此可能带来资金外流超预期。资金外流和外汇占款下降，需要央行通过不断逆回购操作、短期流动性操作(SLO)甚至降息、降准来补充流动性。这样货币宽松政策就被中和，宽货币无法有效传递到实体经济，同时却因为降息加大贬值预期和资本外流的压力，形成负反馈。

　　从铜和铁矿石未来价格走势来看，尽管供应层面可能存在一定的收缩风险，但是我们需要关注的是供应和需求增速变动的相对效应。在需求持续下降的情况下，供应的小幅收缩并不会引发均衡价格上升。

　　铜市场供应方面，2015年上半年全球11家大型铜矿生产商发布的报告显示，这11家铜矿生产商铜矿产出和去年几乎持平。进入下半年，尽管干扰因素导致智利和赞比亚等产铜国的产出继续受到影响，但是秘鲁7月铜产出跳增30%，这意味着铜矿产出下半年增速并不会急剧下滑。

　　而需求方面，全球铜消费在1—8月是负增长的，尤其是中国铜需求疲软超预期，我们将2015年中国铜消费增长从年初的5%下调至2%左右，原因在于中国经济结构调整导致制造业和建筑业占GDP比重下降，由此铜消费增速会远弱于GDP的增速。芝商所旗下的铜期货(交易代码：HG)9月6日收报2.33美元/磅或5139美元/吨，仍在十年低位区间徘徊。

　　铁矿石市场方面，由于三季度中国港口铁矿石库存下降，引发铁矿石自7月开始出现较大幅度的反弹。然而，从铁矿石三大矿山的产出来看，并没有出现明显的减产计划。

　　从产业长期变更来看，钢铁行业在环境治理力度加大、GDP制造业占比下降服务业占比上升的背景下，对铁矿石需求增速下降。当然，由于三大矿山依托成本优势抢占市场份额，未来不排除由于中小矿山退出市场而形成矿山垄断性涨价的风险。