■本报见习记者 谢若琳
2005年，分众传媒赴美上市时，恐怕连公司董事长江南春也没想到，时隔十年，公司会再上市，只不过，这一次是登陆A股市场。
12月17日，七喜控股发布公告称，分众传媒的借壳重组方案已获得证监会通过，这也意味着，分众传媒成为首个从美股退市，再登陆A股的上市公司。公告一出，七喜控股当日涨停。
事实上，自披露重组计划以来，七喜控股的股价也水涨船高，截至12月18日，公司股价为52.57元／股。如果按此收盘价计算，交易完成后，公司总股本41.16亿的市值高达人民币2163.78亿元。这与2年前，分众传媒从纳斯达克退市时相比，已然暴涨了13倍有余。
而作为分众传媒的创始人、董事会主席兼首席执行官，江南春的身价也一跃飙升至人民币536亿元。
回溯2003年，分众传媒成立之初投资总额仅为45万美元，按照当时汇率，折合人民币约372.47万元。随后，在“灵魂人物”江南春的推动下，分众传媒的雪球越滚越大。
期间分众传媒历经了赴美上市时的意气风发，兼并潮中的疯狂膨胀，迅速成长为纳斯达克上的中国“传媒第一股”，而后又从金融危机时的摇摇欲坠，私有化过程中的明枪暗箭中一路走来，直至2015年回归Ａ股，江南春用十年的时间体验了中概股的个中滋味。
本篇报道将对分众传媒的转板历程做出深度解读：十余年间，在这场资本游戏中，江南春是如何打怪升级刷经验的。
江南春身价
飙升至536亿元
2015年，中概股掀起了回归A股的狂潮。据《证券日报》记者统计，今年以来，已有32家中概股公司先后收到了私有化要约，这一数字超越2010年至2014年的总和。
知名经济评论家叶檀在接受《证券日报》记者采访时表示，“由于中概股在中美两国的估值相差太远，同时中国企业在美国上市时所需的金钱、时间、风险、政策等一系列成本明显高于国内，所以在未来的几年内，中概股回归也将成为一种趋势。”
不过，对于首个从美股退市又成功转板的中概股来说，分众传媒一路走来可谓命运多舛，曾有业内人士表示，中概股回归三步走：私有化、拆VIE、国内挂牌，每一步都隐藏风险，而分众传媒几乎把各种风险都尝了一遍。
即使是在登陆A股的前夕，分众传媒还上演了一场“备胎救场”的“狗血”戏。
事实上，七喜控股并不是分众的首选，一直以来，分众中意的都是高温硅橡胶行业的宏达新材，2014年12月份，宏达新材宣布筹划重大资产重组开始停牌，而此前，坊间早有分众传媒借壳宏达新材的“消息”流传。同年5月20日，已经停牌半年的宏达新材宣布，公司将向FMCH支付人民币49.3亿元，同时向分众传媒其它股东以7.33元/股的价格，发行54.4亿股股票，收购分众传媒100%股份，坐实借壳传言。
然而，令人大跌眼镜的是，关键时刻宏达新材却“摊上事”了。今年6月17日，宏达新材发布公告称，公司信息披露涉嫌违法，证监会决定对公司及实际控制人朱德洪予以立案调查。
随后，分众传媒为撇清关系，及时做出 “此次涉案与重组无关”的公开表态； 8月31日，宏达新材宣布：分众传媒决定行使其终止权，各方已签署《终止协议》。
眼看着分众传媒“煮熟的鸭子飞了”，彼时，业内人士也对分众传媒“另寻新欢”再上市表示担忧。万万没想到，事情再一次出现了戏剧性的转折，几个小时以后，分众传媒不慌不忙抛出B计划：借壳七喜控股。
8月31日晚间，七喜控股发布公告称，公司拟置出全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换，其中分众传媒置入资产作价457亿元,七喜控股置出资产作价8.8亿元，两者差额448.2亿元将由公司向FMCH支付现金49.3亿元,同时以10.46 元/股的价格，向分众传媒其他股东发行38.14亿股公司股份购买。
然而，七喜控股并没有一掷亿金的资本，所以关于49.3亿元的现金部分，公司计划以11.38元/股的价格，向不超过10名特定投资人非公开发行募集资金，募资总额不超过50亿元。
本次交易完成后, Media Management (HK)公司将持有七喜控股公司股份10.2亿股，持股比例达24.77%，成为公司控股股东，而江南春100%控股该公司。
12月17日，七喜控股发布公告表示，公司于12月16日收到证监会关于借壳重组一事的核准批复，这也意味着分众传媒借壳上市正式进入正式实施。
而此时大家最关心的是，分众传媒会不会成为下一个“妖股”？据《证券日报》记者粗略统计，按照12月18日收盘价52.57元／股计算，公司市值已高达2163.78亿元，这与2年前从纳斯达克退市时的26.46亿美元（按照当时汇率计算，折合人民币约为161.98亿元）相比，暴涨了13倍。而江南春的身价也水涨船高，一跃飙升至536亿元。
对此，叶檀认为，未来中概股还能否保持高收益，关键取决于两点，一是回归数量，如果一个企业回归就被爆炒，就意味着对已经回归的中概股总是拥有稀缺的溢价；二是中概股的风险，这取决于回归后中概股的问题是不是会暴露，或者会不会‘同流合污’。
分众传媒
上市之初疯狂并购
众所周知，市值被低估一直是中概股心里不可言说的痛。而回溯21世纪初，中国企业刚刚开始赴美IPO时也曾受到热捧，彼时中概股在美国何等风光。
2005年，有“中国传媒第一股”之称的分众传媒登陆美国纳斯达克，并创下中概股融资规模近1.72亿美元的全新纪录。
“江南春堪称分众传媒的灵魂人物，他不但投资眼光超前，而且还是资本运作的高手。”一位接近分众高层的知情人士对记者表示，江南春原来的主业是代理IT广告，直至 2002年才开始投资楼宇广告，并在 2003年创立分众传媒，随后2年，他总共获得了近5000万美元的风险投资；2004年他通过全资子公司JJ Media在英属维京群岛（后地址变更为开曼群岛）设立Focus Media Holding Limited（以下简称：FMHL），随后，FMHL在香港设立全资子公司Focus Media (China) Holding Limited(以下简称：FMCH), 同年6月份，FMCH又设立了分众传媒，并持有分众传媒100%股权，完成搭建VIE架构，谋求赴美上市。
彼时分众传媒可谓意气风发，上市三个月后，江南春就迈出了并购征途的第一步。2005年10月份，分众传媒以1.83亿美元的价格收购框架媒介Framedia，后者是彼时国内最大的电梯平面媒体；2006年1月份，公司又以3.25亿美元的高价并购了国内第二大楼宇视频媒体运营商聚众传媒，这也奠定了分众传媒在楼宇广告市场上的“霸主”地位；同年3月份，公司出资3000万美元，收购了手机广告商凯威点告，成为进军手机广告行业的标志；同年8月份，公司宣布收购影院广告公司ACL，并更名为分众传媒“影院网络”；2007年3月份，公司以2.99亿美元的价格收购好耶，此举也被外界看作是分众进军互联网的门票；同年12月份，分众传媒斥资1.68亿美元收购玺诚传媒。
上述知情人士透露，当时江南春的口头禅一度是“约他们出来谈谈价格，把他们收了”。 据《证券日报》记者不完全统计，自2005年上市以来，分众传媒先后并购了60多家公司，耗资共约16亿美元，形成了包括商业楼宇联播网、电梯框架海报网络和卖场终端联播网在内的三大核心业务模式。
不过，也有业内人士认为，在分众传媒这一系列的并购案例中，只有Framedia和聚众传媒的收购是比较成功的，后来大部分偏离了主业，可以算是盲目的扩张。
对此，江南春表示，2007年是分众
传媒并购征途的分水岭，“我们（2007年）之前的收购都是非常成功的，包括楼宇卖场的框架业务，至今都是公司主业之一，也铸就了分众今天在生活圈、媒体圈的主力产品线。但是2007年之后，在高市值的情况下，我们就开始思考，楼宇广告本身具有局限性，再发展五年、十年后，一旦触及到行业的天花板了，我们该如何突破？当时公司的计划是从Digital Audio数字化户外媒体，转型成为一个纯数字化媒体集团，于是，我们就展开了新一轮偏离主业的收购，为日后公司的发展埋下了一系列隐患。”
遭遇金融危机
公司急转直下
常在江湖漂，谁能不挨刀，2008年成为分众传媒在资本市场上走下坡路的转折点，这一年，公司频繁遭受打击。
年初央视的“3.15”晚会上，曝光了分众向手机用户发送垃圾短信的新闻，一时间使分众传媒陷入了众矢之的，还引发公司股价在短短两日之内下跌了30%。随后，江南春果断决定，重组无线广告业务，导致2008年第二季度公司净利润首亏，同年11月份，江南春忍痛砍掉了无线广告业务，分众无限独立上市的计划也就此梦碎。
屋漏偏逢连夜雨，美国次贷危机爆发，分众传媒也未能逃过一劫，股价一度陷入最低谷，在资金链逐渐吃紧的情况下，公司也不得不寻求外援。
2008年12月22日，新浪宣布收购分众传媒旗下主要户外广告资产，值得一提的是，户外广告资产可以说是分众传媒的“钱袋子”，据公开资料显示，户外广告带来的利润占分众传媒营业收入的52%及整体毛利的73%。
与此同时，江南春要退休的传言四起，事实上，记者翻阅资料发现，“垃圾短信门”爆发之前，江南春就已经宣布卸任分众传媒CEO，退居二线了。彼时，江南春的说法是“退休是我的个人选择。”
2009年初，分众传媒盘中开出4.84美元的新低价，相较于历史最高价，跌幅约达92.70%，江南春“没忍住”又重回一线并也开始反思，“当时公司股价跌得太狠，我忍不住了就又回来了，打算继续带领公司与新浪整合。公司上市以来，市值从最高80多亿美元跌到2009年8亿美元至9亿美元的时候，也触动了我去思考。我觉得上市之初，分众传媒股价可以迅速走高，是因为我们把握住了机会，创造了广告主的价值，而当年我们却本末倒置，把广告主价值搁在一边，主要去盯着财务、资本市场的膨胀。所以，我们接下来及时调整了思路，把公司的重心放在创造价值上，而不是在基本市场上的价值。”
同年7月份，江南春也开始为分众传媒做减法，主动重组、关停或剥离部分利润率较低的非核心业务，如LED广告、部分户外广告牌、部分电梯海报广告网络等。
“当时情况很恶劣，谁也不知道这场危机会持续多长时间，而眼看分众就撑不下去了，可以说，两方合作是传媒行业在寒冬时节的‘抱团取暖’。”上述知情人士向记者透露，“2009年情况有所好转，国家推出‘四万亿’的救市政策，金融危机的影响也逐渐减弱，所以当时我们认定，新浪收购分众部分资产的项目也将就此夭折。”
2009年9月24日，新浪与分众传媒同时宣布，由于在商务部反垄断审核中受阻，双方的合并计划自动终止。
另一方面，由于中美在文化、习惯、法律等方面存在种种差异，分众传媒像大多数中概股一样，蜜月期过后就出现了“水土不服”的状况，恐怕更让江南春头疼的是，做空机构的“穷追猛打”和美国证监会SEC的“百般刁难”。
2011年11月份，著名的做空机构浑水研究发布报告列出分众传媒“四宗罪”。
“在美国市场上，有一些专门针对中概股的做空机构，他们往往会从价值判断的分歧上来找茬，由于美国大部分投资者和专业机构都不了解中国某些行业模式，对未来盈利模式及扩张空间都存在疑问，在这种环境下做空就非常容易。“荷兰银行董事王勇告诉《证券日报》记者，“一旦引发二级市场抛售，公司股价跌到理想价位后，做空者再进来补仓，就可以轻易从中获利。”
除了做空机构，紧盯着中概股的还有美国证监会。登陆纳斯达克以来，分众传媒也曾多次遭遇SEC的行政诉讼。而最近的一次，就是今年9月30日，SEC宣布：分众传媒及江南春已支付5560万美元与美国证监会达成和解。
据了解，上述案件涉及到2010年公司收购好耶股权一事。当年3月份，公司以1330万美元收购好耶38%的股权，4个月后，Silver Lake公司为好耶62%的股权开出1.24亿美元的高价，与4个月前的估值相差6倍之多。SEC认为，江南春参与了两次收购，知晓该事且从中获益。
“你从别人家撤资，人家当然生气了。”对此，有券商分析师认为，在分众传媒已完成私有化，筹划重回A股的关键档口，美国证监会提出五年前收购案的行政诉讼，不免让人产生“敲竹杠”的误解。“因为在这个关键时期，分众传媒会担心影响上市节奏，尽快‘交钱了事’是最好的选择。”
然而，此时的A股市场正风生水起，牛市一波接着一波，尤其是暴风科技连续走出30多个涨停板，更是让身处“水深火热”的中概股大佬们眼红心痒，可以预见的是，近几年内将有“一大波”中概股回归。
分众传媒就是第一个“吃螃蟹”的中概股，2012年8月12日，分众传媒发布公告称，公司收到董事长江南春、联合凯雷集团、鼎晖投资等五家投资机构联合提出的私有化要约，收购总金额近35亿美元。
值得一提的是，在私有化过程中，江南春还签订了一系列对赌协议，赌注之大令人咋舌。据私有化协议约定，如果分众传媒在私有化完成后的四年内（2016年）仍未重新上市，公司75%以上的利润将全部落入收购主体GGH的口袋；同时，私有化完成后，江南春还承接了约15亿美元的债务，还款期限约为4年至5年之间。这也意味着，公司将于2017年开始面临偿还巨额债务的压力。
显然，留给江南春的时间并不多，对于上市心切的分众传媒来说，借壳成为当时的最佳选择。
八成收入
来源于楼宇媒体
另一方面，公司市值不断飙升的背后，却是互联网大潮冲击下媒体行业掩不住的危机重重，江南春接受媒体采访时曾表示，在这个不断被颠覆的时代，几乎所有传统行业都受到了移动互联的冲击，分众也不例外。
此外，在重组预案中，分众传媒与七喜控股签署的对赌协议更像一把达摩克利斯之剑。根据协议规定：分众传媒2015年、2016年和2017年度实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于29.57亿元，34.2亿元和39.2亿元。
那么，问题来了，未来三年内，分众传媒能否能实现承诺的净利润呢？
根据分众传媒披露的财报来看显然不成问题：公司于2012 年、2013 年及 2014 年的扣除非经常性损益后的净利润分别为13亿元、20.7亿元及24.17亿元，今年1月份-9月份，公司已经实现净利润24.81亿元。
但是，只得注意的是，分众传媒营收来源过于单一，楼宇媒体的净利润贡献率占公司净利润总额比例均超过80%以上，也就是说，楼宇媒体的行业环境直接决定分众传媒的公司业绩。
虽然碎片化时间曾给分众传媒带来过巨大成功，不过在移动互联网快速增长的情况下，目前碎片化的时间常常被手机占用，“低头族”正在侵蚀广告时间，以前填补了无聊时间的液晶屏，已经逐渐的失去吸引力。
近日，《证券日报》记者实地走访了北京朝阳区多家商住小区，一位保安人员告诉记者，“一直以来，都有专人定期更换电梯里的海报，以往是半个月换一次，而今年下半年以来，可以明显感觉到更换频率减少了。”
也有不愿具名的物业人员表示，自从电梯里换上了LED屏幕，看的人更少了，“电梯上下动晃动的时候，屏幕也在动，有时候会产生眩晕的感觉，虽然经常举办扫码、摇一摇等促销活动，不过也很少有人参加，尤其大家等电梯时，大多都在玩手机，电梯前的广告位几乎成了摆设。
也有券商分析师告诉记者，近年来楼宇LED市场饱和度较高，增长空间已经十分有限，中国的展示广告市场正在成熟饱和，尤其是一线城市的广告屏幕已过了高增长期，如果没有创新东西出来，分众传媒未来业绩难有奇迹出现。
对此，江南春却很有信心 “2011年，我们就开始研究如何应对移动互联网了，未来分众计划经历三个过程，从卖广告过渡到O2O服务，最终落足于做好金融服务。从移动互联网的时间表来看，我们每年都要求所有既有的产品线作出一个改变，今年，我们不仅在卖场结合了‘摇一摇’，观众买了产品后还可以扫一扫小票拿积分；同时，我们还在影院推出UMAX广告，届时影院三面都可以放广告；明年， O2O服务将是重点推进。”
另一方面，从分众传媒披露的财报来看，分众传媒的楼宇业务收入仍保持高速增长，今年1月份至9月份，公司楼宇视频媒体业务实现收入27.23亿元，同比增长10%以上，分众传媒认为，稳步增长得益于互动式营销的带动。
不过，公司大客户也由汽车、日用产品等传统行业，逐渐变成了如饿了么、爱洗车、淘宝等电商公司。不置可否的是，互联网的爆发为楼宇广告带来新的利润增长点，然而，当浪潮退去，对于自带营销光环的互联网企业来说，分众传媒的吸引力会是什么？
中概股们 请别喊冤
评
论
近日，笔者调查广告受众群体定位时，一位美国投资者讲述了他的困惑，”当我第一次听说分众传媒时，一万只羊驼在心中奔腾而过，电梯里居然可以装电视，这是什么鬼，难道这不是一家高速公路广告牌的设计商吗？”
可以想象得到，当初分众传媒登陆纳斯达克时,美国投资者心中满腔地郁闷，因为他们无法理解，什么叫作楼宇广告。一方面，美国住宅偏独立分散化，高层住宅密度远不及中国；另一方面，美国人认为商务办公楼属于公共空间，应该配备指定的通知栏，而这一区域通常都贴满了广告，不过并不收费。
此外，楼宇广告的最大卖点——“被动传播”，即受众在生活中无意识地“被”广告，一直以来都是分众传媒最大的”摇钱树“。但是，这一行为在美国人的思维体系里显然无法理解。
事实上，二级市场的投资行为的本质是一种认可，无论是对公司业绩，未来市场，还是对背后股东，国家导向，都代表对公司的一种信任。很难想象，主营业务都让投资者感觉匪夷所思的公司，会有什么市场。
更重要的是，理解是文化的基石，由于中美文化差异，导致一大批中概股被严重低估。
因此，笔者只想说：中概股们，请别喊冤！
虽然包括分众传媒、世纪佳缘、博纳影业在内一大批中概股仍是满腹委屈，但回头再看，公司赴美上市前做尽调时，这些情况是可以预见的，例如：户外广告是东南亚特色，美国人不在电梯里做广告；征婚网站是中国特色，美国人也没有“剩女”的概念 ；中国电影在美国影院排片率很低，美国人都没看过（或者没看懂）中国制作的电影，怎么可能了解中国影视公司。
况且，不被认同也仅仅反映在二级市场，另一方面，中概股也借助纳斯达克的平台迅速成长起来。以分众传媒为例，最初市场占有率并不如聚众，但由于董事长江南春眼光独到，早一步赴美上市，才可以成功收购，几近垄断户外媒体行业。
笔者认为，中概股之所以觉得被低估，是因为有了比较。
2015年上半年，A股市场上”妖股“频现，尽显”疯牛“本色，令大洋彼岸原本自我感觉良好的中概股眼红心痒，尤其是暴风科技连续30多个涨停板后，中概股身后的大佬们也终于坐不住了，纷纷费劲拆解当初同样费尽心思搭建的VIE结构，哭着喊着要回归国内市场。
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