中泰证券研究所金融工程首席分析师 马刚
2015年，注定会在中国证券史上必将留下浓墨重彩的一笔。这一年发生了两件大事：牛市与股灾。当然，牛市自2014年就开始了，但说2015年上半年走完了主升浪是不过分的。这两件大事都是具有历史意义的，对证券市场的影响都是巨大的和深远的，而有些影响已经开始体现。
标的指数：水无常势的市场，“兵有常形”的轮动
2015年，注定会在中国证券史上必将留下浓墨重彩的一笔。这一年发生了两件大事：牛市与股灾。当然，牛市自2014年就开始了，但说2015年上半年走完了主升浪是不过分的。这两件大事都是具有历史意义的，对证券市场的影响都是巨大的和深远的，而有些影响已经开始体现。
对分级基金来说，这一年同样具有历史意义，是关键的一年，是发展壮大的一年，也是面临生死考验的一年。正如整个市场，分级基金同样经历了天堂与地狱、冰与火、大喜大悲的考验与经历。
图表1为分级基金标的指数上半年与全年的涨跌幅，我们把它们放在一张图中，是更能形象的揭示股灾前后的影响情况。
从指数表现来看，上半年涨幅居前的指数有中证金融地产、健康产业、TMT50、中证800医药、中证信息、生物医药、CSWD生科、A股资源、上证50等指数，涨幅均在80%以上，其中中证金融地产指数涨幅高达94%，该指数涨幅有些出乎意料，主要原因是该指数非典型金融，也非纯正地产，与其成分股选取有很大关系。上半年表现较差的指数有等权90、大宗商品、创业板指、中证传媒、CSWD并购、中证800金融、中小国改等，涨幅分别为11.21%、11.17%、8.33%、7.76%、2.45%、-5.44%、-7.77%，在大牛市背景下，竟有下跌的板块。
从全年数据来看，涨幅居前的指数有创业板指、CSWD生科、生物医药、中证TMT、中证传媒、CS新能车、 中证100 0、中证信息等，涨幅分别为84.01%、76.09%、72.56%、72.36%、71.24%、67.93%、67.61%、61.42%。最值得圈点的是创业板指数，上半年不为牛市所动，涨幅居后，而在暴跌之后，却异军突起，率先反弹，使得年度涨幅排名前列。
而金融、商品类股票与指数则相反，全年涨幅较小甚至出现下跌，但上半年涨幅客观，如全年涨跌幅居后的指数为 沪深300 、国证钢铁、中证800有色、中证银行、国证有色、中证金融、上证50、恒生指数、A股资源、内地资源、中证800金融、CSSW证券、证券公司等指数，其全年涨幅分别为6.10%、4.59%、2.21%、0.28%、-0.34%、-3.44%、-4.65%、-5.03%、-5.29%、-8.95%、-10.20%、-25.64%、-27.02%，但除中证800金融外，上述指数上半年涨幅均在30%以上。
新兴产业指数与周期类指数的不同表现，充分体现了今年行情股灾前后不同的热点切换特点。
分级B：杠杆效应充分体现，个股替代作用明显
从今年情况来看，分级B成为个股的重要替代工具。不考虑成交量因素，上半年分级B涨幅在200%以上的共有18只，分别是（150174） TMT中证B、（150195）互联网B、（150180）信息B、（150204）传媒B、（150139）中证800B、（150153）创业板B、（150187）军工B级、（150206）国防B、（150029）中证500B、（150089）金鹰500B、（150182）军工B、（150091）成长B、（150095）泰信400B、（150185）环保B、（150058）中小300B、（150075）诺安进取、（150054）泰达进取、（150131）医药B，其中TMT中证B、互联网B、信息B、传媒B、中证800B、创业板B涨幅居前，分别为543.38%、473.35%、395.88%、345.40%、338.85%、332.77%、其他涨幅均在200%左右。
年度涨幅方面，不考虑成立时间及流动性，简单复权统计，涨幅居前的有（150174）TMT中证B、（150204）传媒B、（150180）信息B、（150195）互联网B、（150139）中证800B、（150153）创业板B、（150017）合润B、
（150187）军工B级、（150054）泰达进取、（150182）军工B，涨幅分别为252.46%、160.29%、126.74%、115.42%、109.12%、95.09%、87.42%、85.68%、76.55%、62.65%。虽然经历了大跌和股灾，甚至下折，但对上折和下折进行整体复权之后，上述基金的全年涨幅仍然非常可观。
绝对涨跌幅是一方面，但对分级基金来说，最主要的是杠杆效应。在过去的熊市中，所谓“杠杆失灵”问题一直困扰投资者。笔者曾在此前报告中提及，杠杆失灵，是熊市中的一个特殊现象，在牛市中，这个问题将不复存在。过去我们曾反复相关数据做过分析，对此论断已经验证，在此不再赘述。需要强调的是，在上半年行情中，分级B的杠杆效应再次充分显现。我们选取了流动性较好的分级B ，进行上半年实际杠杆情况的分析，如图表2。我们之所以选取上半年，是因为一是上半年行情非常典型，是分级B表现的重要机会；二是若选择全年行情，下半年成立以后的产品与指数全年表现相比，数据就失去实际意义。我们看到，表中绝大部分品种的实际价格杠杆水平均超过2倍。值得关注的创业板B，该基金在一段时间内，一直出现较困扰的杠杆失灵现象，最极端时，其涨幅甚至低于同标的指数的ETF，但时间跨度一旦放长，我们发现杠杆效应仍会显现，这事实上也是其他分级B的特性。
我们再从另外一个角度看分级B对个股的替代作用，即考察分级B的涨幅在标的指数成分股涨跌幅榜中的排名，如图表3。表明如（150052）沪深300B，该基金标的指数有300只成分股，在300只股票的涨跌幅榜上，该基金排名第29位，表中其他数据以此类推。该表剔除了主动管理型产品和以发行未上市的基金，基本上涵盖了全部已上市的指数型分级基金，具有广泛的代表性。从表中数据来看，绝大部分分级基金的涨幅都跑赢了大部分成分股，对成分股的替代作用明显。
份额的悲喜剧
至10月底，全部基金三季报公布完毕，我们得以对分级基金的总份额进行一下梳理，在经历了股灾和救市之后，看其变化情况。截至三季末，股票型分级基金的总份额为1912亿份，较半年末的5000亿份出现大幅缩减，目前的市场规模水平基本上与一季末持平。份额大幅缩减的主要原因，除行情不好这一对所有基金均产生影响的因素之外，接连出现的下折潮是主要原因。
值得注意的另外一个数据是总份额的结构问题。一般情况下，分级基金的场内份额大约占70%左右的比例，相应的，场外份额占比为30%。但经历了股灾之后，两类份额的比例几乎各占50%。出现这种现象的主要原因是场外份额主要是银行端投资者持有的母基金，他们不追求杠杆，不追求短期波动，因而对分级B的短期效应如大幅价格涨跌、下折等关心不大，因而规模相对稳定。加强场外份额的营销，进而加强场内母基金的营销，是基金公司未来应加强的工作，这样才能使基金规模相对稳定，避免大起大落。在宣传和营销方面，应注重分级B杠杆属性，向兼顾母基金对个股的替代作用属性进行营销转变。
在场内份额的占比方面，相对市场占有率较大的基金公司中，鹏华比较最低，为39.479%，则其场内份额占比超过60%，体现出其较强的银行客户营销能力。这是其总份额保持第二位的主要原因。基金公司在分级基金的市场份额方面，富国基金仍然独占鳌头，截至三季末，其管理的分级基金总规模为805.87亿份，场内总份额为355.84亿份，分别占据42.135%和36.199%的市场占有率。鹏华、申万菱信、国泰为第二梯队，总份额分别为245.04 、197.47、139.84亿份，占比分别为12.812%、10.325%、7.312%。排在后面的为银华、前海开源、易方达、信诚、招商，市场份额位于2%~5%之间。
在场内份额的占比方面，相对市场占有率较大的基金公司中，鹏华比较最低，为 39.479%，则其场内份额占比超过 60%，体现出其较强的银行客户营销能力。这是其总份额保持第二位的主要原因。
分级B投资策略
截至目前，市场已经发行并成立的股票型分级基金共145只，其中4只为主动管理型，其他均为指数型；可转债分级为3只，有1只为主动型。 不过，由于转债强烈的股性，一般将其与股票型产品相提并论，甚至分为一类。因此，为叙述方便，我们也采取这种“约定俗成”的分类方法，因此，股票型分级基金可以说共有148只，这是目前分级基金的“家底”。鉴于分级基金的审批已经暂停，这个数字预计会长期保持稳定。
除主动型和转债分级外，其他基金的标的指数以行业和主题指数为主，宽基指数产品主要在2014以前成立。主要跟踪沪深300、深证500、中证100、深成指等。宽基指数产品中，跟踪沪深300的分级基金共有8只，中证100指数产品有2只，以中证500为标的的有5只，上证503只，深成指分级只有1只。另外，还有创业板和 中小板指 数分级9只，它们也是广义的宽基指数产品。
目前行业指数分级基金的标的指数基本上能够覆盖各类主要市场热点，在很大程度上对个股是一个非常重要的替代。热门指数和重要行业都 不止1只产品，如银行分级共有7只，非银金融有9只，TMT分级有12只等。其他行业和产品数量分别有：房地产，3只；医药生物9只；大农业2只；钢铁2只；互联网，6只；环保5只；资源与大宗商品，6只；国防军工，7只；新能源，5只；高铁，4只；媒体，3只；食品饮料，3只；重组与国企改革，4只；一带一路与基建，8只。其他12只。
一个标的有如此多的产品，如何选择是个问题。在投资标的选择方面，在选对热点的前提下，选择分级B个基方面，一般要注意一下方面：首先肯定要考虑流动性，其次要选择价格杠杆大的。若逢大跌行情，要注意回避距离下折近的品种。流动性最好的品种，主要在图表2中体现，若有标的指数的行情，上述品种是优先选择。另外，在本文的最后，我们附上全部的分级基金一览表，按照标的指数分类，也是重要的选择依据。
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