信贷扩张未必可持续 债市存隐忧

　　新春伊始，央行发布的1月货币与金融数据震撼市场：由于新增人民币贷款驱动，1月广义货币供给M2和社会融资规模大超预期，其中M2同比增幅达14%，创19个月新高；社会融资规模增量为3.42万亿元，分别比上月和去年同期多1.61万亿元和1.37万亿元。

　　而这一切均是源自新增人民币贷款1月份规模达到2.51万亿元，其中，居民部门贷款增加6075亿元，居民中长期贷款增加4783亿元，占比较大；非金融企业及机关团体贷款增加1.94万亿元，短期贷款增加4522亿元，中长期贷款增加1.06万亿元，票据融资增加3719亿元；非银行业金融机构贷款减少406亿元。

　　数据显示，信贷增速与广义货币供给M2增速之差从2015年12月份的1.0%扩张至1.3%，而2015年信贷增速与货币供给增速最大差值为3.2个百分点，2015年金融机构信贷增速与M2增速之差平均值为2.35%，这一项数据2014年平均值仅为0.66%。2016年首月，信贷增速与货币供给增速之差已经出现了继续扩张的迹象。

　　我们认为，信贷增速持续高于货币供给增速是“紧货币、宽信贷”的表现，而造成这种现象的原因是央行选择通过扩张货币乘数的方式扩张信用导致广义货币供给M2增长方式出现转变。由于目前1月份央行资产负债表尚未完全披露，因此“紧货币、宽信贷”格局是否延续尚未得到印证，但是宏观经济中流动性增长更多来自于央行之外的商业银行等金融机构的信用扩张则是既定的事实。然而与2015年显著的不同在于，央行对待降低法定存款准备金率政策更加谨慎，这也体现在央行发布的《2015年第四季度货币政策执行报告》，在报告中，央行特辟专栏说明降准与央行资产负债表“复式平衡”的关系，由于跨境资金流动和汇率因素的制约，降准这种释放强宽松信号的政策也就被央行雪藏。也从侧面透露出，央行或许已经意识到在商业银行的资产运用行为的影响下，推升货币乘数、紧缩基础货币的降准政策的有效性会被减弱，因此2016年1月中长期贷款大幅增长或许表明央行开始通过宽货币、宽信用的双渠道维持充裕的流动性供给。

　　但是，宏观流动性总量宽松却并不会一一对应于微观流动性宽松，债券市场在信贷投放增速提升、宏观流动性总量宽松的格局下存在两方面隐忧。

　　首先是债券配置需求或因为信贷投放持续扩张被挤压。投放的中长期信贷构成了非金融部门的负债（银行等金融部门的资产），而货币则是非金融部门的资产（央行的负债），信贷增速高于货币供给增速表明负债扩张的速度超过资产扩张的速度，也就意味着企业等非金融部门杠杆率实际处于上升阶段。同样，金融机构资产扩张的速度超过了负债扩张的速度也意味着金融机构的资产供给充裕，2015年下半年以来由于“资产荒”导致的抢购债券用以资产配置的行为或受到压制，因而在1月货币与金融数据公布之后，当前市场的犹疑在于1月信贷增长与此前央行对信贷增速过快而显露出的担忧相悖，信贷增长至少在一季度是否可持续提速需要观察。债券配置需求受信贷投放挤压，导致债券市场未来走势回归至未来货币政策基调。

　　其次，仅以信贷投放扩张宏观流动性的货币政策并不足以进一步驱动利率下行。在利率走势调控上，央行明确提出未来的政策利率体系即是构建“利率走廊”。回顾央行的“利率走廊”试验：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”。2月18日，央行就中期借贷便利（MLF）操作开展询量，尤其值得注意的是，本次询量再次下调了MLF利率，其中6个月期利率从3.0%降至2.85%，一年期从3.25%降至3.00%。央行上次MLF操作在1月21日，对20家金融机构开展中期借贷便利操作共3525亿元，也正是在1月21日，央行下调了MLF一年期利率水平至此前半年期的水平，此番再度下调MLF利率，表明“利率走廊”试验仍在继续，并且与中长期信贷投放期限一致，着重调节中长期流动性和中长期利率水平，而降准等政策缺席导致短期流动性和短期回购利率下行动力不足。

　　综合以上两个方面，虽然短期流动性和短期利率波动性下降，但是也缺乏进一步下行的动能，若1月份信贷扩张的趋势在一季度得以延续，则债券市场面临的调整压力也会增大，除非信贷扩张并未带动经济企稳，否则债券市场的牛市节奏将受到较大冲击。