定价权之殇：期市天量成交引热议

　　□本报记者张利静

　　“五一”假期，期货人的朋友圈中，节前沸腾的“黑色系”调侃渐渐被其他话题所淹没。

　　而在刚刚过去的一个月内，期货市场由于交易过热趋势遭遇监管风暴：三大商品期货交易所连下17道调控令，为期货市场降温，包括上调商品交易手续费，调整交易保证金及涨跌停板幅度等。商品期货领域之外，一些“大V、专家、学者”纷纷转行去评论大宗商品。在看似矛盾的现实和预期角力中，期市交易放量背后，究竟是一个好时代的序曲，还是一个“坏孩子”的表演呢？

　　分析人士指出，商品期货核心能力之一就是对各种资源的定价能力，商品价格上涨只是市场信号而非本质。期货杠杆本身可以满足实体企业低成本规避风险的需求，但它也可令投机头寸盈利和损失扩大。没有根据的“威胁论”不利市场发展，投资者需要认清价格波动背后的本质，做好风险防控是进行包括期货在内一切投资的前提，投资者还可通过由专业人士操作的基金产品等，参与期市波动红利的分配。

　　期市天量成交引热议

　　相关信息还原了4月份期货市场的“火爆”一幕：

　　统计数据显示，4月21日和22日两日，螺纹钢的成交量均突破了2000万手，分别达到2307万手和2319万手，换算成吨的话，达2.3亿吨。这个数字创造了国际期货品种交易量记录。其中，仅4月21日，螺纹钢主力合约RB1610日成交额达到6055.36亿元，超过沪深两市当天的总成交额。

　　当天晚间，就连一些非财经主题的微信公众号也开始议论起“黑色系”。

　　期市交易过热趋势在掀起市场讨论潮的同时也引起了监管层注意。4月份，三大商品期货交易所连下17道调控令，为期货市场降温，包括上调商品交易手续费，调整交易保证金及涨跌停板幅度等。

　　媒体报道称，包括监管部门正在密切监控大宗商品期货市场价格的持续上涨，已经制定了相应限制政策，以备不时之需。同时，监管层还在密切关注交易所推出的调控措施成效，以及期货市场价格的异常波动情况。

　　海通证券 （600837，股吧）期货研究主管高上认为，期货一旦成为风口，监管层和交易所的压力是比较大的。就交易层面而言，市场有其运行规律，价格涨跌如果脱离现货交易，将存在巨大的套利机会，套利机构可以熨平这些价差。另外期现的收敛也有助纠正价格的不合理波动。

　　有分析人士指出，放大市场不安情绪的炒作中，最突出的是把期货市场的交易额和交易量规模当成了期货品种的资金存量规模。如，螺纹钢一天的交易量超过中国全年螺纹钢的总产量；螺纹钢一天的交易量超过中国全年螺纹钢的总产量；一季度新增近五万亿信贷，包括两万多亿表外信贷，其中很多资金进入了高杠杆的商品期货领域，最终疯狂的炒作会悲剧收场，会导致进入商品期货的信贷资金血本无归，从而导致银行信贷受损。

　　从市场存量来看，2015年银行理财的资金规模是20万亿、我国2015年发行债券规模29万亿、A股流通市值规模56万亿元、公募基金规模6.69万亿、券商资管1.16万亿。而中国期货市场存量规模约3000多亿元人民币，存量高峰出现在2015年的股市牛市期间，规模超过4000亿元。

　　“大妈跑步入市期货市场”的炒作更是缺乏数据根据。中国证券报记者通过对银河期货开户的实际状况发现，对比2015年3-4月份，今年同期开户总数同比减少19.84%，而保证金同比减少9.76%。

　　上述分析人士认为，交易规模替代存量规模纯属偷换概念，期货的成交量大主要是保证金交易和日内“T+0”交易两大制度造成的，大量的日内短线交易能够让很小一笔资金形成巨大的成交额和成交量。具体到每个期货品种上，即便是螺纹钢，存量资金规模也小到远远无法满足产业链巨大的对冲需求。

　　放大格局看交易放量

　　花旗银行在其近日发表的《坐稳了——中国大宗商品期货带来空前流动性、尚待考验的波动性》一文中指出，“中国商品交易所的交易量进一步飙升，其中螺纹钢期货与铁矿石期货成为全球第一大及第三大交易量最高的合约，且前20大交易量最大的期货合约中有11个是在中国交易所。”

　　格局不同，视野不同。对于市场对短期交易量放大为不正常现象的解读，中国农业大学经济学教授常清在日前商通社举办的期货投资沙龙上表示，即使是放大后的交易量，也远远达不到中国套期保值需求的规模。

　　他认为，在经典的经济学里面，假如企业不用期货管理风险那就是赌博，如果黑色系产业链企业都参与的话，交易量应该比现在大得多，这是由中国国情决定的。现在黑色系品种开始逐渐走向正常，而过去人们是把“不正常”当成“正常”了。他以黑色系为例解释说，其现货市场规模相当庞大，而参与期货市场的企业却少之又少，如深度参与螺纹钢期货的可能只有沙钢这样一家民营企业，宝钢、鞍钢等大型钢铁企业参与度远远不够；铁矿石期货上国内前10家钢铁企业也只有5家参与，这是非常不正常的现象。

　　市场研究人士称，与国外机构客户为主的市场结构相比，我国期货市场仍然是散户为主，市场结构仍然有很大的完善空间。

　　据公开数据，螺纹钢期货上，截至2015年12月25日，螺纹钢法人持仓量占比为27.08%；法人客户交易量占比为25.85%，维持在较高水平。此外，2015年上半年，参与焦炭、焦煤、铁矿石期货交易的法人客户日均成交占34%，日均持仓占32%；铁矿石期货上，有568家产业客户参与交易，包括70家钢厂，9家国内矿山和489家贸易商。黑色系期货上，上千家企业已经认可期货工具的避险功能。

　　一位掌管着5000万资金的钢企期货业务处负责人唐先生告诉中国证券报记者，这轮行情启动是符合现货产业利润逻辑的，而且行情启动前产业资金是最先感受到的，因此在期货端也准备了相关预案。公司每年在煤焦钢期货上都有套保任务，效果不错。对于当前的期货监管加强的举措，他表示理解，但他建议监管需要更加审慎。一旦品种被管死，没有流动性就意味着无法正常进行套保，届时企业将是最大的损失承担者。

　　“现在许多煤焦钢现货企业开始尝试把期货价格作为现货交易的计价基础，期货价格+升贴水的基差贸易合同正逐渐成为钢铁企业与贸易商重要的价格谈判手段。”他说，很多企业借助期货工具积极探索新的经营模式，通过套保、套利、辅助融资等多种方式提升企业的风险管理水平和能力。

　　上述市场研究人士认为，回顾我国商品期货的活跃过程，许多品种从刚上市的不活跃、价格波动大到活跃且价格波动率降低都经历了一个类似的过程：交易量的突然放大。因流动性提升为产业客户参与带来吸引力。产业客户的参与反过来提高了期现货之间的联动性。举例来说，如果螺纹钢实体产业规模是 太平洋 （601099，股吧）的话，那么螺纹钢期货上的资金规模就像洞庭湖。“当前交易量的放大恰恰是吸引大量产业客户参与的大好时机。”

　　外资机构花旗银行上述文中还指出：“我们认为，从新合约引进、ETF发展及不断增加的生产企业对冲活动中会有潜在的机会出现。也看到中国期货市场持续上涨的风险，包括中国期货市场的实物交割需求、商品ETF扩张的危险、期货市场管理的不确定性及海外参与机会的有限性。”

　　扩大企业参与度 提升定价权

　　市场资深研究人士吴守祥指出，看待煤焦钢等期货品种的涨跌，不应局限于表象，而要深刻地认识到，其价格表现正是期货市场价格发现功能的体现。

　　例如，螺纹钢期货价格跌至1600元/吨的多年低点，表明现货市场上供应过剩、库存积压明显；而当其涨至4000元/吨时，又表明现货市场的供求发生了逆转，供应可能远不及需求，因此导致价格的大幅上涨。

　　永安期货研究院院长助理朱世伟分析认为，当前煤焦钢等期货品种的价格行为是供需面大幅改善带来的价值修复行为，当前的活跃气氛表明市场分歧较大，正是为企业风险管理提供了较好的流动性。同时为了抑制过度投机，交易所也通过提高保证金比例、交易手续费等方式做了积极的努力。他说，外界仅凭成交量的大幅增加来判断市场是否投机过热是不科学的。成交量的大幅增加代表着市场参与者存在较大的分歧，不同的投资者对于未来煤焦钢的涨跌有着不同的判断。有分歧必然有碰撞，而碰撞才能体现期货市场“发现价格”的基本功能，而价格最终反映出了碰撞的结果。如果碰撞的最终结果是，期货价格远远地背离现货价格，那么可以认为是资金作祟；否则就只是正常的市场自发对行业供需错配的修复过程，不应因此而质疑期货市场。

　　“期货价格暴涨仅仅是一个市场信号，但很多人不是去想这个信号出现的原因，而是想到去压制这个信号，这是典型的鸵鸟思维。本轮黑色系列大宗商品暴涨是经济结构调整和宏观政策合力的结果，如果堵住期货市场这个合法出口，那么资金就会到现货市场上囤积现货来炒作。期货炒作只是炒作虚拟的合约，通过价格变动完成风险和财富在不同交易主体上的再分配，但如果主流手段转到现货市场去，引发实物大规模流动形成的浪费将远超期货市场炒作。”上述分析人士认为。

　　常清呼吁，应该进一步加强市场培育工作，让整个黑色系产业链的多数企业都参与进来，充分利用期货保证稳定经营，这对整个产业乃至中国经济意义重大。他认为，流动性及企业参与度提升正是中国扩大商品定价影响力的重要前提。

　　对于有意参与期市但缺乏专业能力的投资者，业内人士建议，可通过相关基金产品参与进来，虽然没有暴利，但对于中小投资者来说，仍不失为一个比较安全而且门槛较低的投资方式。